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　　大福证券

　　太平洋恩利拥有42%股权并于新加坡上市的中渔集团于近期以私人配售的方式向凯雷投资集团发行1.14亿新股及2,700万份认股权证，集资1.9亿美元；新股的发行价为每股1.85新加坡元，较中渔的最近平均成交价折让2%，而每份认股权证的行使价则为2.10新加坡元。若行使认股权证后，凯雷最终将持有中渔经扩大股本的13.6%，而太平洋恩利的股权将摊薄至36.7%。集资行动已把中渔的手头现金由3月底的2,500万美元增加至2.15亿美元，将足以支持其全球捕渔业务的扩展计划。同时，由于欧洲市场气氛低迷，太平洋恩利已宣布放弃透过发行新股于挪威奥斯陆证券交易所上市的计划。

　　由于太平洋恩利的红岛综合加工厂房扩大产能，可满足欧洲市场的需求增长，故该公司2010年上半年(结算日：9月28日)的营业额增加8%至62亿元，而盈利则按年微升2%至3.35亿元，与我们的预期相若。毛利按年上升2.6%至12亿元，而毛利率则微跌1.1个百分点，主要原因是来自毛利率较低的加工及分销业务的销售贡献增加所致。

　　太平洋恩利的收入主要来自鱼柳加工、捕捞及鱼粉，以及冷冻鱼类业务，分别占2010年第一季度总销售额的35%、35%及30%。鱼类加工的销售额按年增长27%，而捕捞业务则录得2%按年增幅，但冷冻鱼类业务的销售额却较去年同期减少1%。就盈利能力而言，捕捞及鱼粉业务的盈利能力最高，为该公司带来62%的毛利贡献，毛利率为31.1%，较其他业务的平均10.2%毛利率为高。按地区划分，中国仍为太平洋恩利的最大销售市场，于2010年度上半年占该公司销售额的54%；欧洲则以23%居次，而北美洲及东亚地区则分别占15%及7%。

　　秘鲁鱼粉现价由4月中的最高位大幅回落23%至6月底的每吨1,550美元。然而，按此水平计算，管理层预期该业务的毛利率大致上未受影响。鉴于鱼粉供应短缺，我们相信鱼粉的平均售价于短期内将维持于现行水平。由外来供应商提供的秘鲁凤尾鱼(主要用作生产鱼粉及鱼油)成本价格约为每吨300美元，而中渔集团自行捕捞的成本价格则低于每吨200美元。按重量计算，由新鲜凤尾鱼制造为鱼粉的加工比率约为4.3比1，而中渔集团在生产鱼粉及鱼油过程中，只有约两成的鱼类源自外购，其余则为自家捕捞。

　　太平洋恩的经营模式利可抵御经济衰退。我们重申对该股的买入评级，目标价为1.77元，相当于2010年度预计市盈率8.3倍，与其全球同业的估值相若。分析员：左国光