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　　申银万国

　　中外运航运（368.HK）于2010年6月30日晚间宣布，其已与一卖方签订了四艘巴拿马型（Panamax,76000DWT）干散货船，每艘船的单价为3130万美元。这四艘船将于2011年下半年分批交付。

　　这份新订单将提升公司2012年及以后的公司盈利。公司目前手持现金超过10亿美元（已扣除负债和已签约的资本开支），约和1.6港币每股，这使公司在未来能够在合适的时机迅速扩大船队规模。新购船只的回报率至少会高过银行存款，从而提升公司盈利。按照我们的测算，公司此次新购船只将提升公司2012年盈利800万美元，合0.002美元每股。

　　船价相对便宜。此次公司购买的船只单价3130万美元。低于目前市场上3300元的现价。造船价格在2007年以后大幅滑落。3130万美元的价格近略高于过去20年船只的均价（3026万美元）。从一个相对较长的周期看，此次造船的价格具有吸引力。

　　成本领先优势，从日均租金的角度，公司现有船队的平均每船的盈亏平衡点仅为8400美元每天，几乎是行业最低水平。这主要得益于：1）折旧成本较低，公司的现有船队主要购进于2010年，历史成本较低，从而导致较低的折旧成本。2）运营成本较低，公司的现有船队平均船龄10年低于行业平均15年的，年青的船队导致较低的运营成本。3）财务成本较低，公司目前拥有大量的净现金，不需要银行贷款，从而财务成本较低。2009年上半年，公司的毛利率几乎是上市航运公司中最高的。

　　重申"增持"评级，目标价HKD4.2。目标价对应着1倍的市净率（PB）,。我们认为公司被低估的主要原因是：1)公司现有船队的保本点行业最低；2）公司未来扩张迅猛；3）未来可能的收购计划。如果我们从股价和净资产中分别扣除1.62港币每股的净现金，公司股价对应公司船队账面净值的60%。