辉立证券：科联系统攻守兼备首予买入评级

http://www.sina.com.cn 2010年07月02日 13:33 辉立证券

　　辉立证券邓亚锋

　　科联系统（46.HK）- 攻守兼备的投资品种

　　概要

　　科联系统集团有限公司（科联系统或公司）是一家在香港以及中国内地提供信息科技服务的供应商。早在1992年，公司为上海证券交易所提供了自动对盘系统，并以此为切入点正式进军内地市场。

　　在2000年科技股泡沫之前，科联系统将大部分精力与资金投放在电子商务之上，以致于在泡沫破灭后业务迅速萎缩。在经历了四年的业务重组之后，公司重新确立以业务流程外判以及IT资讯解决方案为主的经营战略。之后的2005-2009年间，其主营业务收入与净利润的复合增长率分别达到了21%、57%。

　　未来的几年内，一方面业绩增长将持续给股价带来新的上升动力，另一方面，庞大的现金储备与自由现金流也会带来足够的支撑力。因此，在目前的价位上，我们认为科联系统属于攻守兼备的投资品种，并首次给予“买入”评级，12个月目标价为2.20港币，并且预计2010年的股息收益率将达到7.1%。

　　09年业绩继续增长，净利润上升32.7%

　　2009财年，科联系统实现了连续四年的业绩增长，总营收与净利润达到了4.00亿港币、4388万港币，分别同比增长6.28%、32.70%。其中，可比数据剔除了在2008年底剥离的IT分销业务，此部门在2008年录得收入0.24亿港币，但亏损210万港币。

　　由于所处子行业的竞争较为激烈，科联系统的利润率表现略低于国内同行。2009财年，公司的毛利率为29.9%，较08年的30.4%略微下滑。而受到公允价值变动的影响，净利润率达到了11.0%，高于08年的8.8%。

　　综合来看，国内企业的IT支出在2009年已经渡过了增速低点，这有助于科联系统的业务拓展，以及缓解行业整体的利润率下行压力。因此，我们认为公司的毛利率在2010年上半年仍将维持低位，但在下半年将逐步恢复至30%以上。

　　香港地区业务稳健，内地业务有望加速

　　科联系统的客户结构在地域上存在很大差异，而且业务模式也有所不同。香港的客户主要是香港政府，收入主要与外贸活动数量、市场占有率相关，市场稳定但可拓展空间较小。而中国内地的客户则是以金融机构为主的大中型企业，包括券商、银行、保险公司等，产品为人力资源管理软件、业务流程外判（BPO）以及其他IT资讯解决方案。

　　2009年，香港与中国内地的收入比率约为1:2，同比增速则为3.94%、2.92%，低于2008年的11.6%、16.03%。展望未来，香港地区的业务将维持稳健增长的步伐，授权进入更多领域的政府许可也有助于市场占有率的进一步上升。另一方面，中国内地的业务将重新受益于企业IT支出的回升，以及金融业的快速发展。

　　因此我们预计，科联系统的营业收入将在2010年、2011年达到4.34亿港币、4.88亿港币，分别同比增长9%、12%。同时，公司的净利润则将达到4800万港币、6700万港币，同比增速为9%、40%。

　　3亿港币的现金储备，充裕的自由现金流

　　受益于近四年业绩的不断增长，科联系统的财务状况也明显改善，2009年底拥有近3亿港币的现金储备，占到了总资产的65.21%，同时其资产负债率低至23.68%。为此，公司大幅提高每年派发的股利，2009年共为0.10港币，高于2008年0.08港币的25%。

　　此外，科联系统2009年的自由现金流达到了8545万港币，较2008年的6387万港币增长了33.8%，也明显高于同年净利润的4388万港币。尽管营运资金的提升作用在未来可能减少，但我们认为公司在未来三年仍能维持4500万港币以上的自由现金流。

　　综合来看，相对于4.20亿港币左右的市值，3亿港币的现金储备以及4500万港币以上的自由现金流给予了科联系统充足的安全边际。

　　风险

　　上行风险：

　　1. 中国内地发展超预期。

　　2. 新业务开发超预期。

　　下行风险：

　　1. 香港市场占有率下滑。

　　2. 毛利率表现低于预期。