申银万国

　　加速淘汰水泥行业的落后产能和鼓励企业兼并收购是2010年下半年政府结构调整政策的主旋律，将会对水泥行业产生深远的影响。借助政策的支持，水泥行业的基本面将在今后几年中大幅转好，供需关系将进一步改善,产能利用率大幅提升:

　　1）产能过剩将在2011年发生彻底改变。水泥行业固定资产投资和新生产线开工的大幅下降将使新型干法水泥产能的增加十分有限。而且，落后产能在政策支持下会加速淘汰。我们预计2011年和2012年全国水泥产能可能出现负增长。

　　2)从需求面看，下游需求依然强劲，保障房建设将在今后两年增加水泥需求2.1%和3.1%。基于宏观和地产小组对新开工，房地产和基础设施投资增速的预测，我们认为保障性住房在2010年和2011年将带动水泥需求2.1%和3.1%，全国水泥需求增速在未来三年分别为13.1%,9.4%和9.8%。

　　我们最看好南方和东北的水泥市场，此外安徽和山东等地的市场也比较有吸引力。我们使用三个标准来衡量市场在未来几年的供求关系:1）水泥固定资产投资;2）落后产能占比;3)未来固定资产投资增速。通过分析，我们认为，因供求关系的改善，南方和东北水泥市场上价格向上的动能最为显著。

　　基于对市场的区域性和估值分析，我们首选公司是海螺水泥（914HK）和华润水泥(1313HK),其次是山水水泥（691HK）。中国建材(3323HK)是行业中我们相对最不看好的：

　　海螺水泥在南方市场以及安徽均有较大的销售占比，将受益于该些市场价格向上的动能。此外，海螺水泥还是最大的市场并购的受益者。我们重申30港币目标价，增持评级。

　　华润水泥是南方市场（广东和广西）的领导者，将受益于两广地区供求关系的改善。同时，公司所在的市场拥有大量落后产能，将受益于结构调整。我们预计华润水泥净利润从2009年到2012年的年复合增长率为48%，在我们覆盖的公司中为最高。

　　山水水泥是山东和辽宁的市场领导者。我们认为山水水泥的核心市场山东（约占公司80%的营业额）将受到淘汰落后产能政策的较大影响。而作为山东市场上的领导者，山水水泥将成为赢家。我们重申5.30港币目标价的增持评级。

　　中国建材是我们覆盖公司中财务杠杆最高的水泥生产商。在过去两年间，公司经历了一系列的并购，销售量实现年复合增长率110%的爆发式增长。然而，随着财务杠杆率高达254%，我们认为公司的进一步扩张的能力在未来几年内很有限。我们预计中国建材净利润从2009年到2012年的年复合增长率为17%，在我们覆盖的公司中为最低。

　　随着下半年行业结构调整的步伐将会加快，我们认为水泥行业价值重估将随着下列催化剂而来临。1）节能减排的政策将在2010年下半年密集出台。基于政府日益增加的节能减排压力和二季度大幅度提高淘汰落后产能的目标，我们相信与水泥淘汰落后产能有关的各项政策将在2010年下半年出台。2）大规模的并购。投资风险主要为低于预期的并购速度和落后产能淘汰政策执行力度，以及宏观层面的系统性风险。