查看最新行情

　　中银国际  胡文洲

　　莎莎国际公告了截至2010年3月31日末的财年业绩。其中，净利润同比增长20.6%至3.81亿港币，符合我们的预期。业绩强劲增长主要是因为猪流感的影响减弱使得10财年下半年出现扭转。我们将11-12财年的每股收益预测下调6-12%，预计11-13财年公司的每股收益年均复合增长率将达到16%。我们认为从11财年下半年开始莎莎有望恢复名义增长。我们将该股目标价格从5.33港币上调至6.58港币，但是将评级从买入下调为持有。

　　业绩符合我们预期

　　截至2010年3月31日止的财年年度，公司实现净利润3.81亿港币，同比增长20.6%，符合我们的预期。业绩的强劲增长主要是因为猪流感的影响减弱使得10财年下半年出现扭转。10财年下半年香港地区的同店销售收入同比增幅达到10.8%，明显超过了上半年的2.5%。来自于在线业务--莎莎官网(Sasa.com)的收入同比增长56.7%至2.41亿港币，在公司总收入和净利润中的占比分别为5.9%和7.3%。期内，净利率提高了0.5个百分点至9.3%，主要得益于毛利率提高0.4个百分点及经营费用率保持相对稳定。公司宣布终期每股派息5港仙，并派发特殊股息每股14港仙，因此10财年每股派息合计达到了28港仙，同比提高21%。派息率为101.5%，其中常规派息率和特殊派息率分别为28.9%和72.4%。

　　恢复名义增长

　　我们预计从11财年下半年开始，香港、澳门地区的零售业务将恢复名义增长。公司预计11财年1季度同店销售收入将同比增长10.5%，与10财年下半年10.8%的增长基本保持一致。然而，管理层认为，11财年全年的同店销售收入将以中位单位数的幅度增长，也就是说11财年下半年销售收入增长将出现显著下滑。我们认为这可能是由10财年下半年比较基数过高所致。

　　管理层强调，10财年下半年铜锣湾部分旗舰店续租可能会在11财年入账，预计11财年租金占收入比率将从10财年的10.5%上升至不超过11%。管理层认为，续约租金的负面影响可能会被毛利率的持续改善所抵消。考虑到市场消费热度逐步升温，公司已将其自有或特许经销品牌的产品组合从中低端价位调整到中高端价位。这些商品的贡献提高将有助于拉动整体的毛利率水平。

　　同时，我们注意到莎莎官网的销售额已经出现了放缓的迹象。管理层预计，10财年1季度在线销售收入的同比增幅为25.4%左右。管理层预计10财年同比增长约30%，相比三年年均复合增长率63%有所下滑。

　　内地业务蒸蒸日上

　　10财年，内地业务的亏损从09财年的2,730万港币缩窄至1,860万港币，主要得益于9个位于百货商场内的单一品牌专柜关闭。内地业务的亏损主要来自于企业经常性费用和物流支持。从门店层面来看，内地业务目前已基本实现盈亏平衡。管理层认为，到12财年达到盈亏平衡的目标对公司来说已经不再是主要问题，公司计划在11财年末将门店总数从10财年末的35间扩大到67间，并计划最终将门店规模扩大到100间，从而争取到多个品牌的独家经营权。

　　公司认为，尽管过去几年中持续亏损，但扩张内地业务的风险仍然可控。目前，公司的内地业务覆盖三个区域，上海（8家门店）、北京（7家门店）和成都（2家门店）。公司将持续在这些地区增开新店，从而建立起规模效应。公司认为，他们已经有能力选择最佳的地点。每个新店都可以在两个月的时间内达到自身的盈亏平衡。在2011财年新开的29家新店中，20家是"莎莎"店铺，只有9家是单一品牌专柜。

　　鉴于其在销售流行品牌方面并没有价格优势，同时其自有品牌和独家代理品牌尚未打造出强大的品牌形象，因此我们对其中国内地业务的扩张仍持谨慎看法。也就是说，我们估计，公司会选择比以往更好的地理位置并设法使这些门店盈利。我们保守的假设，随着门店经营效率的逐步改善，内地业务亏损将由2010财年的1,500万港币缩小至2011财年的1,300万港币和2012财年的1,000万港币。我们需要观察公司是否能找到其门店的制胜模式，并在未来大幅提高每店销售额。

　　将评级下调为持有

　　我们将2011-12财年每股收益预测下调6-12%，这主要是由于同店销售额指导区间下降、租金占收入的比重上升、网上销售放缓以及内地业务实现扭亏为盈的时间推迟。目前，我们预计11-13财年间，每股收益年均复合增长率为16%。除此之外，我们保守的假设公司将把派息率由2010财年的100%下调至2011财年的90%和2012财年的80%。主要原因是公司2011财年的资本支出将由2010财年的7,000万港币翻一番至1.47-1.5亿港币。由于公司把扩张门店网络放在首要位置，因此我们预计2012财年的资本支出也将保持在高位。我们估计，如果将派息率保持在100%，那么公司的现金余额将更迅速下降。管理层了解投资者对高派息率的预期。预计派息率不会低于70%，但也不能保证达到100%。

　　目前股价对应约18.6倍2011财年市盈率和4.8%的股息收益率，并不具有吸引力。我们将目标市盈率由之前的15.6倍上调至20.4倍（比历史平均水平高一个标准差）。因此，我们将目标价由5.33港币上调至6.58港币，对应的2011财年股息收益率为4.4%。由于股价上涨空间不到10%，我们将评级由买入下调为持有。