辉立证券  黄嘉文

　　桑德国际有限公司 (967. HK) - 现金充裕的公司

　　概要

　　桑德国际是中国领先一站式综合供水及污水处理解决方案供应商之一。公司于2006年10月在新加坡交易所上市，而香港将会成为公司第二个上市市场。公司有3项核心业务，包括供水项目及服务、设备制造业务、和营运及保养(O&M)项目业务。

　　虽然我们认为总供求量于未来能够维持，水资源分布不均的问题有利于公司在中国发展水及污水处理。

　　强项: 1) 桑德是中国领先一站式综合供水及污水处理解决方案供应商之一。2) 强劲的资产负债表帮助公司扩充其相对高资本要求但利润率高的BOT 项目。

　　弱点: 1) 桑德的规模较其竞争者小; 而经营环境却竞争激烈而且高度分散。2) 桑德在设备制造的新业务上的经验较浅。如此短的记录期使公司的盈利较难获得准确预测。

　　机遇: 1) 正向全球扩展其业务。2) 将寻求合乎业务策略的拼购机会

　　威胁: 1) 一般BOT项目需约10年时间。BOT项目将压后公司的现金流进，从而导致资金流动问题。

　　我们12个月目标价为港币5.09元。是次招股只显示招股价上限 (HK$ 5.60)。由于我们12个月目标价低于其招股价9.1%, 我们的建议评级为 “中性”。

　　公司简介

　　桑德国际是中国领先一站式综合供水及污水处理解决方案供应商之一。公司于2006年10月在新加坡交易所上市，而香港将会成为公司第二个上市市场。

　　公司有3项核心业务，包括供水项目及服务、设备制造业务、和营运及保养(O&M)项目业务。于2007年之前，桑德只在中国提供工程、采购及建造(EPC)模式的污水处理项目设计及建设服务。但是，公司现正分散业务，把业务扩充至建设、运营及移交(BOT)项目模式，亦特别地开拓设备制造业务和营运及保养项目业务。因此，工程、采购及建造（EPC）项目所贡献的收入由2007年的100%大幅下跌至2009年的80.6%。我们预期建设、运营及移交(BOT)项目将占2011年销量的41%，而工程、采购及建造（EPC）项目的销售占比将下跌至54.1%。

　　受惠于中国水资源分布不均

　　需求方面：人均耗水量由2003年的413吨增长至2008年的439吨，水利部指出5年期的复合按年增长率达1.2%。市场预期纵使城市化及工业化急速，耗水量的增长率将越趋稳定，甚或于未来10年有所下跌。此乃由于水费预期升幅、政府致力控制污水，以及人民对节省用水的意识普遍提高。2009年至2020年间的复合按年增长率预期为1-2%。

　　供应方面：在2003年至2008年间，水资源总量相对地维持稳定，显示复合按年增长率为0.22%。但水供应量于同期内显示稍为较高的增长率，达1.8%。这是由于污水处理及供应设施的扩充。

　　虽然我们认为总供求量于未来能够维持，水资源分布不均的问题有利于公司在中国发展水及污水处理。根据国土资源部所指出，长江以南地区占中国的总面积的36.5%，但拥有全国81%的水资源。政府开始建造项目以把水资源由南迁移至北部，此举对包括桑德的供水处理解决方案供应商十分有利。

　　SWOT 分析

　　强项 (Strength):

　　- 桑德是中国领先一站式综合供水及污水处理解决方案供应商之一。业务分散能减低营运风险，并透过垂直整合而提高公司于上游供应链的议价能力。标准及订制的水及污水处理设备不单销售予客户，亦供给公司内部项目。

　　- 强劲的资产负债表帮助公司扩充其相对高资本要求但利润率高的BOT 项目。BOT 项目需要为设计和施工支付前期费用，而该等投资只会于营运期内分期回本。桑德的净现金激增165%，由2008年人民币381百万元，跳升至2009年的人民币10亿元。

　　弱点 (Weaknesses):

　　- 中国的供水及污水处理乃竞争激烈而市场高度分散。主要竞争对手属上市公司，包括Hyflux Ltd (HYF SP)、Beijing Capital (600008 CH)和China Everbright International Ltd. (257 HK)。以上三家公司的规模，以市场资本计，都较桑德大。

　　- 桑德在设备制造的新业务上的经验较浅，而O&M亦只在2007 年及2008年后才开始。如此短的记录期使公司的盈利较难获得准确预测。

　　机遇 (Opportunities):

　　- 桑德正向全球扩展其业务。公司于2009年与一家位于沙特阿拉伯的水公用事业供应商建立首宗海外EPC合约，而现在亦协商一系列位于台湾、孟加拉及越南有潜质的EPC项目。因为于发展中国家的污水处理率，一般远较已发展国家的低，一些国家，如中东，已于近年逐步注重污水处理及废水回收。

　　- 公司将寻求合乎业务策略的拼购机会。依我们之见，此不但提升公司于竞争激烈的环境中的市场份额，亦有助扩充其新开发业务。

　　威胁 (Threat):

　　- BOT项目将压后公司的现金流进，从而导致资金流动问题。一般BOT项目需约10年时间，让公司回复建造项目的现金流出。公司只能于BOT项目的营运期内收取现金支付费用所带来的资金。

　　风险分析

　　1) 未能由传统业务扩充至建设、运营及移交(BOT)及营运及保养(O&M)项目。

　　2) 未能扩大其海外业务，或海外市场减慢对水处理设施的投资。

　　3) 公司的分公司可能不再享有优惠税率，因为公司要享有优惠税率，必先从相关的部门取得“高新科技企业认证”。

　　估值

　　根据市净率估值法及市盈率相对估值法, 12个月目标价为港币 5.09元。

　　根据市净率估值法及利用2011 年预测的股本回报率 (19.9%) 及股本成本 (10.8%). 目标价为港币 4.03 元, 显示2011年测期市盈率15.2倍, 略高于桑德国际于新加坡市场的平均历史市盈率。

　　另外, 利用市盈率相对估值法, 我们认为公司应享有较高的预期市盈率, 由于公司正开发新业务如 BOT 项目将可为公司带来高增长及利润率。我们预料合理市盈率应为平均值高2 个标准差, 反映目标价为港币6.148元。

　　因此, 取其以上两个目标价格的中位数, 我们12个月目标价为港币5.09元。是次招股只显示招股价上限 (HK$ 5.60)。由于我们12个月目标价低于其招股价9.1%, 我们的建议评级为 “中性”。

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