辉立证券   邓亚锋

　　浪潮国际（596.HK）- 自身业务亮点不多，但估值有所低估

　　概要

　　浪潮国际有限公司（浪潮国际或公司）经过近两年与集团公司的重组并购后，经营范围已经从IT分销转型为IT服务商，并且覆盖了国内软件行业大部分的主要业务。

　　但从发展潜力的角度来看，公司自身业务的亮点并不多，仅电信行业IT服务这一项仍有快速成长的空间。而随着市场的逐渐饱和，税务系统、大客户ERP与电子政务都将维持稳定的增长态势。

　　尽管未来业绩增速不快，目前低于10倍的市盈率仍有所低估，并未完全反应公司的真实价值，以及浪潮集团进一步的重组预期。因此，我们首次给予浪潮国际“买入”评级，12个月目标价1.00港币，相对应2011年每股盈利10.5倍的市盈率。

　　09年业绩下滑18.3%，商誉减值拖累盈利

　　2009年，浪潮国际录得总营收21.56亿港币，同比增长17.1%。其中，IT服务业务总营收达到了14.83亿港币，同比上升20.2%，主要贡献来自于ERP业务与通信行业业务的增长。另外，IT分销业务总营收也达到了6.72亿港币，同比增幅为10.6%。

　　尽管收入延续上升态势，但受困于利润率降低与商誉减值，浪潮国际2009年的毛利与净利润分别下滑3.1%、18.3%，至4.98亿、2.55亿港币。如果剔除7933万港币的商誉减值，公司的利润总额则与2008年持平。

　　综合来看，受到2008年金融危机的滞后影响，浪潮国际的业绩增长表现乏力，利润率更是出现大幅下滑。但随着全球经济的逐步企稳，尤其是中国内地，我们预计公司将重新受益于企业IT支出的回升，2010年、2011年的净利润将分别达到3.02亿元、3.57亿元，同比增长21%、18%，相对应的每股盈利则为0.080港币、0.095港币。

　　分类业务表现不一，仍依赖于政府支持

　　从业务结构来看，浪潮国际各部门的表现在2009年差异较大，其中税务系统、大客户ERP、电信行业IT服务、电子政务相关的营收增速依然强劲，而金融、软件外包、IT分销则出现一定的下滑。总的来看，公司的业务体系仍依赖于集团在政府层面的影响力，以及传统优势业务的继续拓展。

　　2009年，浪潮国际继续收购集团公司的相关资产，包括山东浪潮电子政务46.67%的股权、济南浪潮通信100%的股权、以及数字媒体事业部的全部资产与业务。前者意在继续注入剩余资产，后两者则是为了加快挺进通信行业以及三网融合的市场。

　　目前，浪潮国际覆盖了中国移动16个省，中国联通5个省和中国电信4个省的运维支撑（OSS）系统，占到整个OSS市场27%的份额。同时，公司还率先为中国移动开发出“智慧化多维调度系统”，实现了2G、TD、WLAN三网合一的综合指挥调度。

　　考虑到中国本土的运营商已经进入到相对成熟的阶段，未来更多的竞争将来自于类似电子支付、I.TV这样的新型增值业务，我们认为这将会推动电信行业IT服务和软件升级的需求上升。但另一方面，由于需求逐步放缓以及竞争日渐加剧，公司在税控系统、大客户ERP以及电子政务等方面的增长将呈现稳定态势，接近行业18%的平均增速。

　　向低端ERP市场渗透，外包业务表现低迷

　　2009年，浪潮国际的大客户ERP业务展现出优秀的需求弹性，同比增长35.0%，高于国内同行金蝶国际的14.0%，但低于用友软件的36.0%。近期，公司再与中国储备粮签署了价值3亿人民币的ERP合约，保证了未来三年的持续发展。

　　鉴于本土高端市场的逐渐饱和，浪潮国际开始计划渗透到中低端的ERP市场，以服务发展更迅速的中小企业。也就是说，公司将与用友软件的U8/9和金蝶国际的EAS系列产品展开直接竞争。考虑到后两者的领先地位，以及在服务灵活性上的劣势，我们对公司的这个战略持有谨慎态度，并认为这将加大整体的成本控制压力。2009年，公司的销售及分销费用大增54.3%，达到了1.07亿港币。

　　另外，浪潮国际的软件外包业务在2009年出现了8737万港币的大幅亏损，而2008年则为1349万港币的盈利。为此，公司在年末提取了7933万港币的商誉减值。由于这块业务仍处于市场的培育阶段，我们认为短期对公司业绩的提升作用将十分有限。

　　风险

　　上行风险：

　　1. ERP业务与软件外包业务发展超预期。

　　2. 集团公司继续注入优质资产。

　　下行风险：

　　1. 利润率下滑超预期。

　　2. 传统优势业务的增速低于预期。

　　自身业务亮点不多，但估值有所低估

　　经过近两年与集团公司的重组并购后，浪潮国际的经营范围从IT分销转型为IT服务商，并且覆盖了国内软件行业大部分的主要业务。但在2008年全球金融危机的冲击下，这种较差的专注性显现出盈利能力不强、市场竞争力低下以及抗风险能力差等一系列的问题。

　　从发展潜力的角度来看，浪潮国际自身业务的亮点并不多，仅电信行业IT服务这一项仍有快速成长的空间。而随着市场的逐渐饱和，税务系统、大客户ERP与电子政务都将维持稳定的增长态势。

　　尽管未来业绩增速不快，目前低于10倍的市盈率仍有所低估，并未完全反应公司的真实价值，以及浪潮集团进一步的重组预期。因此，我们首次给予浪潮国际“买入”评级，12个月目标价1.00港币，相对应2011年每股盈利10.5倍的市盈率。

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