辉立证券   章晶

　　骏威汽车 （203 . HK）－逆水行舟，不进则退

　　概要

　　受大额捐款影响，骏威汽车09年净利下降8.6%至19.15亿。受产能限制，广本09年共销售36.5万辆汽车，同比仅增19.4%，落后于行业平均。低端车型增长较快，盈利能力有所下降。由于产能限制公司2010年度销售目标仅增6%左右。

　　近期广汽集团上调私有化对价，预计骏威汽车股东通过方案的可能性增加。

　　我们下调公司10、11年的EPS分别至HK$0.346、0.368，12个月目标价3.8港元，持有评级。

　　大额捐款压低2009年盈利

　　骏威汽车的主要盈利来自其持有50%权益的合资公司广州本田（以下简称“广本”），2009年公司股东应占综合溢利按年下跌8.6%至19.15亿人民币，每股收益0.26元。

　　主要贡献盈利的广本虽然销量同比增长19%，但贡献的盈利额仅较同期增加约0.3%至人民币19.2亿元。而公司持股49%的广汽零部件公司09 年盈利贡献同比增加12%至2.43亿元。

　　造成盈利低于预期的主要原因在于公司为赞助广州亚运会而产生的一次性开支大增，令公司的捐款额由2008年的1,924万人民币大幅飙升至3.016亿人民币。

　　董事会建议派末期息0.06元，全年共派息0.09元，派息率35.3%。

　　低端车型增长较快

　　2009年，广本共销售365,263辆汽车，同比增19.4%，低于行业平均的53%，销售额按年增长11.3%至24.3亿人民币，但广本贡献盈利仅按年增长0.3%至19.19亿人民币。

　　具体车型看，公司重点车型雅阁依旧保持中高级车市场的压倒性优势，继续稳居中高级轿车市场冠军，2009年全年累积销量达175, 361辆，与2008年相比仅增长2.8%；另一款高端车型奥德赛销量同比下跌1.7%至28,395辆。

　　相比较而言，公司较低端车型锋范销量一直较好，月均销量过万；小车飞度表现低迷，销量同比下降2.5%。相对低端车型锋范/飞度占比由35%提高至43%，令整体的盈利能力将受到负面影响。

　　2010年期待之作：歌诗图和理念

　　2010年1至4月，广本累计销量同比增长约36.5%，其中雅阁，奥德赛，锋范，飞度分别同比增长22%，80%,56%和18%。受制于产能限制，增速依然低于行业平均。

　　2010年公司计划再推出两款车型：轿跑型豪华跨界车型歌诗图“Crosstour”和A0级车型理念“Everus”。 雅阁歌诗图是本田去年年末在海外市场推出的一款Cross风格车型，本田将雅阁 Crosstour定义为CUV（Crossover Utility Vehicle），针对喜欢实用的空间、外形运动、多功能型轿车，而又不喜欢SUV稍显臃肿的外形的消费者。对于这种介乎于轿车和旅行车的产品而言，相信未来在国内将会拥有一个全新的细分市场。

　　2010年，广本自主品牌理念将正式投产并陆续推出全系列的车型。2009年中国自主品牌轿车的市场占有率由2008年的25.92%提升至29.67%，显示出自主品牌轿车在日益扩大的市场需求中越来越强的竞争力，另一方面，也预示著受益于国家产业扶持政策，自主品牌轿车将面临更好的发展前景。虽然短期来说会自主品牌的推出将拖累公司盈利能力，但长期来看，是未来发展的宝贵载体。

　　公司2010年销售目标为38.6万辆，相当于5.8%左右的增幅，目标制定较为稳妥。

　　扩充三分之一产能应对需求

　　随著一汽大众华南新工厂在广东佛山正式签约，占据中国华南市场六成份额的日系车型压力陡增。而伴随2009年产能的完全利用和歌诗图、理念的登场，广本近期宣布启动新一轮扩能计划，广汽本田增城工厂产能将由目前的12万辆/年提升到24万辆/年，预计2011年下半年完工。届时广本的总产能将从目前的36万辆/年提升至48万辆/年，提升幅度达三分之一，接近饱和的产能瓶颈有望缓解。

　　广汽集团上调对价，私有化通过乐观

　　经历了多次落空之后，广汽集团的整体上市终于迈出一步：敲定以换股方式私有化骏威，借壳来港上市。近日又调高对价方案25%左右（相当于每股广汽H股兑换2.11股骏威），再加上两大股东邓普顿资产（15.47%），澳大利亚基金Platinum I.M.（5.22%）合计约占骏威三成的少数股东投票权，均表示将支持方案，骏威股东通过私有化方案的机会比之前大为提高。

　　公司表示，广汽集团整体上市后，预计销量2010年将增长至101.15万辆，2011年达到约115.15万辆，而2009年销量为60.66万辆。广汽集团预计2010年股东应占预测利润将达到人民币37.6亿元，其2009年为20亿元左右。

　　风险

　　1），经济形势继续恶化影响公司产品需求；

　　2），竞争对手降低售价或提前推出竞争性产品；

　　3），原材料成本超预期上涨；

　　4），新推出车型的市场接受程度。

　　公司估值

　　由于业绩低于预期，我们下调公司10、11年的EPS分别至人民币0.304、0.323元，折合分别为HK$0.346、0.368。近期市场关注焦点在于私有化方案最终能否投票通过，我们将公司目标价定为3.8港元，相当于11倍2010年市盈率，给予“持有”评级。

　　估值倍数上，我们主要选取亚洲市场上可比公司做比较，目前韩国汽车类上市公司预计PE平均为8.5倍，印度的TATA汽车为20倍，中国香港为7倍，公司历史市盈率一般在6与16之间。

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