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　　维他奶国际集团有限公司 <345.HK> - 进入高增长世代

　　概要

　　集团于2009/2010财政年度的净销售收入为$30.12亿元港元，显示7%的按年增长。受惠于2009上半年已降低的原料同比价格，以及有效的成本管理，公司的毛利达$14.98亿元港元，显示15%的按年增长。股东应占净利润为$纯利2.6亿港元，更显示高达20%的按年增长。

　　就香港业务板块而言，作为一个最获信任的饮品牌品，而零售业务于2010年持续恢复上升，来自本港及澳门的收入可能有不少于3%的按年增长。

　　就中国业务板块而言，增长率（营运利润及收入）的发展将以不少于2个百分点放缓，因为原料及劳动成本因内地饮品业的剧烈竞争，和产能有限而有所上升。

　　我们预期公司将开始进入一个高增长时代，因中国业务板块将成为公司盈利的一个强劲推进器。同时，北美业务亦会成为公司一个稳定的利润来源。再者，公司的债务比率低，而现金流充裕，将肯定未来增长同时不会影响未来派息。按H模型推算，我们假设股息的长期及短期增长率分别为14.1%及3.8%，而所需回报为9.22%（来自彭博资料），12个月目标价为$7.11港元，与2010年的市盈率23.5倍相若，建议评级为“买入”。

　　2009全年业绩摘要

　　集团于2009/2010财政年度的净销售收入为$30.12亿元，显示7%的按年增长。受惠于2009上半年已降低的原料同比价格，以及有效的成本管理，公司的毛利达$14.98亿元港元，显示15%的按年增长。股东应占净利润为$2.6亿元，更显示高达20%的按年增长。

　　业务分析

　　公司近半的收入来自香港。值得注意的是来自中国大陆的收入只占总收入的四分之一，但管理层已公布公司正致力扩张中国大陆的业务，此势将成为集团未来的主要推动力。透过斥3-4亿人民币扩充南海的产能，公司的产能将于2011/2012财政年度该新产能投产时以双倍增长。

　　香港及澳门

　　公司于刚过去的财政年度录得收入增长轻微上升1%。公司已致力透过广泛宣传的“Stand by Me”推广活动，以及目标吸引年轻顾客的包装改造，将旗下两个旗舰品牌-维他柠檬茶及维他奶年轻化。此外，70周年的宣传运动亦迎合不同年龄的顾客群。此将进一步巩固公司的形象。

　　香港业务的收入及营运利润增长有所限制，由于5月至7月人类猪型流感导致中小学停课期间，失去Vitaland学校食物部的业务。但是，公司争取机会宣传其品牌，亦透过参与七人榄球赛及2009年东亚运动会，以抵销部分人类猪型流感的负面影响。

　　依我们之见，作为一个最获信任的饮品牌品，而零售业务于2010年持续恢复上升，来自本港及澳门的收入可能有不少于3%的按年增长。

　　中国大陆

　　公司豆奶产品经历稳健增长，因自有关三聚氰胺的事件爆发后，豆奶有益的讯息被广泛传播。公司不但巩固其于华南的领导地位，而且更积极开发华东市场。

　　营运利润的增长(33%)于刚过去的财政年度超过收入的增长(29%)。此可以由各个原因说明，包括：上半年相对地低的原料成本（如下图所示），大量的营销攻势（特别于上海），广泛的销售网络得以加强，以及新推出的维他黑豆奶得到高曝光率。

　　为应国内市场未来的扩展的需要，公司已开始著手于佛山市南海斥3-4亿人民币兴建新厂房，而该厂房预计于2011/2012财政年度投产。公司的产能将于2011/2012财政年度该新产能投产时以双倍增长。

　　依我们之见，增长率（营运利润及收入）的发展将以不少于2个百分点放缓，因为原料及劳动成本上升。国内市场的收入占比将于明年轻微上升不超过1.5个百分点，因为内地饮品业的剧烈竞争，和产能有所限制。

　　澳洲及纽西兰

　　公司受惠于澳纽的豆奶及米奶市场反弹，亦经历多年最强劲的增长。公司收入及营运利润分别录得22%及8%的按年增长。如此前所未有的强劲增长可由以下原因解释：优质品牌、产品质素、产品开发能力，以及外汇收益。

　　为进一步扩展该区的业务，集团不但继续产能扩充计划，亦将集中豆奶系列，并推出新产品。产能将于2011/2012财政年度增加50%。

　　我们预期公司本年只会经历相对于刚刚去的财政年度有限度的外汇收益。因此，来自澳纽地区的收入及营运利润的占比将于本年稍微下跌。

　　北美洲

　　虽然来自北美的收入于本年经历9%的按年跌幅，公司成功地于过去10年来第一次录得盈利。去年成功的业绩，源自改变业务策略，由衰退的主流豆奶业务，转移到豆腐及冷藏亚洲式面条。

　　我们预期公司将透过集中其核心产品（NASOYA及AZUMAYA品牌），而继续录得营运利润，但利润于未来数年将缓慢上升。

　　新加坡

　　于新加坡全资拥有的分公司：Unicurd食品有限公司(Unicurd)，维持其领导地位，由主要增长动力为豆腐的销量。Unicurd录得3%的收入按年增长，而营运利润更录得强劲的10%按年增长。我们预期公司将录得收入温和增长，而物流系统的改善亦进一步提升营运利润。

　　风险分析

　　- 扩充计划受拖延。

　　- 原料价格波动。

　　- 营商环境剧烈竞争。

　　- 国内劳动成本上升，降低营运利润。

　　估值

　　全年派息增长很大程度上与每股盈利有关，如下图所示。我们预期公司将开始进入一个高增长时代，因中国业务板块将成为公司盈利的一个强劲推进器。同时，北美业务亦会成为公司一个稳定的利润来源。再者，公司的债务比率低，而现金流充裕，将肯定未来增长同时不会影响将来派息。

　　按H模型推算，我们假设股息的长期及短期增长率分别为14.1%及3.8%，而所需回报为9.22%（来自彭博资料），12个月目标价为$7.11港元，与2010年的市盈率23.5倍相若，建议评级为“买入”。

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