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　　申银万国

　　事件:

　　我们为达芙妮国际在英国举行了路演。下文是纪要和我们的评论。大家关注的话题主要聚焦在行业前景、商业模式、公司战略、利润率趋势和劳动力成本高企等

　　Comments:

　　预计女鞋市场保持稳定的低双位数增长。女鞋行业竞争没有运动行业大，主要是进入壁垒较高，且供应链更加复杂。女鞋市场以人民币300元为限，可分为中高端和低端大众女鞋市场。公司旗下达芙妮品牌和鞋柜品牌皆定位于大众低端市场，主要竞争对手为街边的当地品牌，而非百丽集团下的中高端品牌。相比这些低端当地品牌，达芙妮在供应链和品牌知名度上有着绝对优势。

　　关于商业模式，以自营渠道为主。不同于运动品牌，通过分销模式去拓展生意，女鞋品牌公司基本以自建销售渠道为主，主要是女鞋品类繁多且供应链系统更加复杂。就主品牌达芙妮，自营销售渠道占78%左右，其余22%为加盟。公司旗下另外一个品牌"鞋柜"全部为自营。相比加盟，自营渠道能够更加及时的对消费者偏好的变化作出反应，从而能够更好的控制存货以及在终端零售上取得更佳表现。

　　采用多品牌战略以更好分享行业增长。公司旗下两个大众定位的品牌占收入86%，此外，公司通过并购富珍60%股权，挤入中高端女鞋市场。在并购后，富珍旗下将运作6个中高端女鞋品牌。公司计划今年为富珍旗下品牌开出50家店。富珍可以共享达芙妮在1、2线城市建立的完善的供应链系统，使之产生协同效应。

　　关于利润率和成本方面，公司管理层认为成本压力可以通过提价来转移，我们初步测算，提价3%～4.5%就可转移劳动力成本带来的压力。由于劳动力成本占销售成本15%，假定劳动力成本上涨20%～30%，公司只要提价3%～4.5%，就可以取得同样的经营利润率水平。而年初至今，公司旗下的达芙妮品牌提价在高单位数，鞋柜品牌在低单位数，因此我们对成本倒并未如市场那般担心。但是由于今年1季度劳工短缺，使得产品供给未能跟上复苏的需求增长，这应该也是今年1Q开店数目略低预期的一个原因。通过与外包厂商的协商，以及公司的自有产能进一步从OEM转移到自由品牌，下半年供给将跟上，且开店步伐将加速。

　　投资建议：作为大众女鞋品牌的龙头，我们认为达芙妮将长期受益中国的城镇化进程。我们欣赏公司在供应链持续改善以及在多品牌战略上的努力。我们认为公司最有价值的是其自营的销售渠道。鉴于公司未来三年盈利复合增长达到24.1%，我们觉得港币9.4元较合理，对应21.2倍2010年PE，和16.8倍2011年PE，给予增持评级。