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　　申银万国

　　水泥行业整合动能强劲，并购提速。当前我国水泥市场的集中度很低，前 10 家水泥生产商只占据 23%的市场份额；而在美国和欧洲，前 5 大水泥公司所占的市场份额为 48%和55%。到2010 年底水泥行业前 10 大生产商的市场份额要从 2009 年底的 23%提高到30%。2010年上半年巨大的行业并购量使我们相信水泥行业结构调整的步伐会继续加快，随后支持性政策出台。

　　市场领导者将从行业并购中最大的受益者，海螺水泥是我们这次并购主题的首选。我们认为随着并购加速，行业领导者将因为业务规模效应，强大的融资能力和高效的管理而成为整合。我们在水泥巨头中最青睐海螺水泥是因为1）它可靠的并购执行记录和丰富的行业整合经验；2)数量分析显示，无论在股权融资还是债务融资方面，海螺水泥比其竞争对手都更具优势。

　　1，我们与市场的不同观点：海螺水泥在并购执行上经验丰富。大多投资者们认为海螺水泥是一家单纯通过自建生产线的实现扩张的公司。事实上，海螺水泥的并购活动可以追溯到 1997 年。当时，亚洲金融危机提供了良好的并购机会，海螺水泥借此建立了它在长江沿岸的战略布局，从而大大降低了生产成本。这次在行业并购的加速，国家限制新建生产线的大背景下，我们相信海螺水泥进行并购扩张的机会再次到来，将会成为最大的赢家。

　　2，量化分析显示海螺水泥有强大的融资能力。虽然所有的水泥巨头都决心成为行业的整合者，我们认为这些公司在融资能力这个并购的核心问题上存在差异。案例分析显示使用股权融资时，在保证收购方每股收益的不被稀释的前提下，海螺水泥能够提供最高的投标报价。同时，健康的资产负债表和强大而稳定的现金流，使得它与竞争对手相比进一步提高财务杠杆进行债务融资的空间最大。

　　目标价格 30 港元，给予增持评级。 我们预计海螺水泥 2009-2012 年收入的年均复合增长率为 22%，2010 年至 2012 年的每股收益为 1.5 元、1.76 元和 2.04 元。公司 2010年市盈率为 14 倍，与公司的历史平均值持平，但低于全球同行业公司均值 7%。考虑到行业整合的趋势和公司出色的管理效率，我们认为估值具有吸引力。催化剂主要有促进2010 年下半年行业并购政策出台。投资风险为低于预期的并购速度以及宏观层面的系统性风险。