中银国际

　　5月是4月中旬宣布的新的贷款政策影响显现的第一个完整月。正如预期，销量全面下滑，我们跟踪的八大城市销量环比下降48%。用5月份销量与今年1-5月的月均销量相比，二线城市表现较好，仅下降22%，而一线城市则下降37%左右。一线城市和二线城市的均价分别平均环比下降8%和3%，这再次印证了我们之前的观点──由于二线城市的政策风险低于平均水平，因此二线城市开发商受到的影响相对较小。均价下跌对房地产板块回到正常轨道至关重要，因为政府在达成这一目标前绝不会罢手。

　　发展商5月销售额和均价下跌

　　在已公布5月份销售数据的开发商中，销售额均大幅下降，平均降幅为42%，均价也环比下跌9%左右。然而，除了恒大地产(3333)，还没有开发商采取全面降价的策略，而只是采取了免去管理费和/或赠送家具等促销手段（与08年下半年时的情况一样）。

　　在盈利可见性方面，我们覆盖中的开发商已锁定了2010年结算销售收入预测的76%。2010年合同销售额目标平均锁定率近33%，其中一些开发商销售进度明显落后，锁定率较低，其中包括远洋地产(3377)(截至4月末锁定率20%)、瑞安房地产(0272)(截至4月末锁定率20%)和恒盛地产(0845)(截至4月末锁定率11%)。越秀地产(0123)和合景泰富地产(1813)的锁定率明显领先，截至4月末销售目标锁定率达51%。

　　库存低于历史平均水平

　　6大城市（北京、上海、重庆、深圳、杭州及成都）的库存总量环比上升3%至4,400万平方米。再加上5月销售放缓，我们估计平均库存消化周期已经延长了近0.8个月。尽管当前的库存消化周期仍然较短并接近历史最低水平，但我们预计，鉴于需求缩水以及均价下跌，因此未来库存消化周期将稳步攀升。

　　我们覆盖中的H股内地开发商当前股价平均较2010年预期每股净资产值折让56%，已接近2008年11月时的历史最高水平66%。

　　看好碧桂园及恒大等

　　我们仍然认为，均价的快速下跌不仅会减少政策风险，同时一旦政策风险删除销量就将迅速提升。我们的均价指数显示，今年5月均价环比下跌6%，这也是09年2月以来均价首次出现下跌。我们认为，从长期来看，这是正面信号，因为均价开始下跌前政策风险不会有所减弱。我们维持对该板块的增持评级，并更加看好碧桂园(2007)和恒大地产等二线城市开发商。富力地产(2777)仍是我们的首选卖出股票，因为其杠杆较高，所以在下滑市场中处于较为不利的位置。