辉立证券  邓亚锋

　　金风科技（2208.HK）- 增长预期过于透明，估值提升空间有限

　　概要

　　新疆金风科技股份有限公司（金风科技或公司）是国内一家领先的风力发电机组制造商，于2007年12月在深圳交易所上市。此次在香港上市融资，40%的资金将被用于继续扩充整机产能，25%用于海外市场扩张，剩下的则用于研发与运营投入。

　　从业绩的角度来看，依靠领先的技术优势、完善的产业链整合、国内所处的地理优势以及海外市场的率先拓展，金风科技很可能突破目前行业发展的瓶颈，并领先于整体行业的增长。为此，我们预计公司2010-2011年的每股盈利将达到了0.876元、1.031元，分别同比增长12%、18%。

　　而从估值的角度来看，十分透明的增长预期直接造就了较高的发行价格，相当于2010年每股盈利19.8-23.0倍的市盈率。尽管招股价上限仍低于A股的股价，但考虑到两地估值体系的差异以及行业景气度的下行风险，我们认为短期的提升空间将十分有限，并给予“投机性认购”评级，12个月目标价为26港币。

　　上半年业绩增速回落，利润率有下行风险

　　2009年，金风科技录得总收入与净利润106.67亿元、17.46亿元，分别同比增长66.2%、92.6%，而2008年则为107.7%、45.1%。进入2010年，公司业绩继续快速提升，一季度的总营收大幅攀升70.2%达到18.38亿元，但净利润增速仅为23.9%。

　　由于国内存在春节因素，一季度的财务数据对制造业来说并不具备太多的代表性。不过从中不难看出，期间费用的快速增长已经开始吞噬企业的盈利增长。而且，随著国内市场竞争的快速加剧，未来的毛利率也存在一定的下行风险。

　　综合来看，国内的风电整机制造行业已经在2009年渡过了景气度的最高峰，未来将面临竞争加剧、毛利率下滑以及市场需求增速放缓等因素的困扰。尽管在行业内处于领先的地位，但我们认为金风科技仍将受到行业内不利因素的影响，并预计2010年、2011年的净利润增速将下滑至35%、18%。

　　国内需求进入平稳期，市场竞争明显加剧

　　2005-2009年，国内风电整机装机容量的复合增长率超过100%，其中2009年为120%。因受到场地限制以及风力资源分布的影响，国内主要的装机地区为东北、西北等经济落后地区。而在经过这段时期的快速膨胀后，地区电网的接纳瓶颈开始逐步显现，至2009年底仅有60%的风机在有效运转。

　　低下的利用效率不仅使政府开始注意控制风电发展节奏，也导致很多风电场出现大幅亏损，这极大打击了运营商的开发积极性。因此，在智能电网建设没有成规模前，我们预计国内对风电整机的需求将在2010年出现增长拐点，并进入稳步增长阶段，未来三年需求的复合增长率不会超过20%。

　　而在供给层面，由于进入者众多，风电整机行业的竞争程度明显加剧，2009年出现首次供过于求，约200万千瓦。这直接造成了单位价格的快速下滑，目前整机最低报价已接近4500元每千瓦，同比下降约15%，大大低于08年初期的6500元每千瓦。

　　展望未来，我们预计国内的风机市场将呈现下面几大趋势。其一，整机供过于求的局面将更加严重，风机价格也会继续下滑。其二，本土市场的市场份额将继续提升，同时行业集中度也会提高。其三，海上风机的市场需求将快速增长，但核心部件目前仍有赖于进口。

　　继续加强产业链建设，大力拓展海外市场

　　为了应对行业景气度下滑的风险，金风科技在A股上市后就开始了一系列的整合与扩张行为。首先，为了保障原材料供应和控制成本，公司积极向上游原材料和关键部件领域渗透。其次，公司继续加强下游风力电场的开发和销售业务，目前在建及运营的49.5MW风场超过10个，保守预计今年将实现4个风场的上网销售。

　　此次在香港上市融资，40%的资金将被用于继续扩充整机产能，25%用于海外市场扩张，剩下的则用于研发与运营投入。除开资金支持外，H股发行还能帮助金风科技引入国际战略投资者，并有助于国际形象的树立。

　　而且，在国内前三大整机制造商中，只有金风科技的1.5MW直驱风机具备出口的知识产权许可。目前，公司已经利用德国子公司在欧洲进行整机销售，同时美国的示范性风场项目也已投入运营。

　　尽管短期内出口对业绩的贡献有限，但考虑到直驱风机的差异化竞争优势以及较低的制造成本，我们仍看好金风科技未来在国际市场上的前景。

　　风险

　　上行风险：

　　1. 2MW及以上的产品开发进展超预期。

　　2. 海外市场拓展超预期。

　　3. 期间费用控制超预期。

　　下行风险：

　　1. 利润率下滑程度超预期。

　　2. 国内市场份额出现下滑。

　　3. 国内需求增长低于预期。

　　估值提升空间有限，给予“投机性认购”评级

　　从业绩的角度来看，依靠领先的技术优势、完善的产业链整合、国内所处的地理优势以及海外市场的率先拓展，金风科技很可能突破目前行业发展的瓶颈，并领先于整体行业的增长。为此，我们预计公司2010-2011年的每股盈利将达到了0.876元、1.031元，分别同比增长12%、18%。

　　而从估值的角度来看，十分透明的增长预期直接造就了较高的发行价格，相当于2010年每股盈利19.8-23.0倍的市盈率。尽管招股价上限仍低于A股的股价，但考虑到两地估值体系的差异以及行业景气度的下行风险，我们认为短期的提升空间将十分有限，并给予“投机性认购”评级，12个月目标价为26港币。

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