辉立证券  程洋

　　盈德气体集团有限公司(2168.HK) – 极具潜力的以现场经营为重点的商业模式， 但预计资产收益率将落后 – 中立

　　概要

　　于2009年，公司的总收入及股东应占净溢利分别为人民币20.7亿元及人民币5.32亿元，分别显示按年上升46.4% 及24%。其中现场供气占总收入的86%。高速增长率会于2010年及2011年持续，而该两年的预期增长率分别达到30.0%及25.5%。

　　总装机容量按年上升17.5%，达到每小时424,300 Nm3。销量亦显示按年上升60.2%，达56.7亿Nm3。管理层预期总装机容量于2011年前将增长至2.2倍。

　　公司股份现正于市盈率20倍作交易，相对环球同业乃属偏高。公司因其高增长率被看高，但作为新上市公司而缺乏往绩纪录，就为一个缺点。我们予盈德“持有”的建议评级，而定目标价于港元$ 8.58。此乃基于2011年的预期市盈率为14.25倍。

　　较环球同业有丰厚收入及高速增长率

　　盈德于2009年的增长率为45.7%，而其环球同业均饱受负增长之苦。部分原因是由于中国2009年极速经济复苏。但是，Linde以及Praxair皆拥有庞大的中国市场份额，如下图所示，确仍为负增长。

　　公司预计较同业有更快的增长率。公司收入于2009年至2011年预期以17.74%的复合年增长率增长；反之，首四大跨国公司的预期增长率则平均只有5.8%。我们相信此增长率已由其较平均为高的市盈率所弥补。（2009财务年度的市盈率为17.4倍，对比首四大公司于2009财务年度的平均市盈率只有9.5倍。）

　　公司于2009年的利润率远较同业高：21%比9.3%。我们预期盈德的利润率将于2011年前改善至32%，进一步与其环球同业距离拉阔。

　　中国各产业之间的可比性是比较低，因规模相若的公司较多集中于天然气或能源工业。因此，我们主要将盈德比较四大跨国公司，分别是Linde、Air Products、Air Liquide及Praxair。

　　行业展望

　　工业天然气消耗增长预期于未来5年超过国民生产总值的预期增长，主要受钢铁业、化工业，以及有色金属制造业的需求带动。我们视工业天然气市场为一个适度蓬勃发展的产业，于中国及环球市场2008年至2015年的预期复合按年增长率分别为9%及5.8%。

　　盈德于过去2年平均有超过80%的收入来自钢铁业，而我们相信此趋势将持续。中国钢铁业对工业天然气的需求在2010年至2015年的预计期内有复合按年增长率达7%，但市场份额则预期由30%下跌至24%。这部份由于国家发改委于2009年9月有关针对钢铁业的控制产能过剩的公布。

　　我们相信盈德将可能受这潜在的行业低迷所影响，除非公司能迅速地分散其市场组合（我们认为这情况出现的可能性不大，而管理层亦未有指出有此安排。）因市场预期公司于2010年有强劲增长(30.0%)，我们预计2011年的增长率将放缓至25.5%（仍远较环球平均的7.9%高，但比中国的平均28.5%低。）

　　营运业绩

　　公司主要从事现场燃气供应，占2009年的收入86.8%，按年同比上升6%。截至2009年底，公司共有21组生产设施于营运中，亦有14组正在发展中。总销量达56.7亿Nm3，显示按年上升60.2%。当中氧气、氮气和氩气产品的销量分别为29.9亿Nm3、23.2亿Nm3，以及84百万Nm3。

　　公司自上市起已签订3份长期的供气合约，预计分别于2011年第一季度至第四季度开始供气。预计该3份合约的总氧气产能达每小时90,000 Nm3，相当于2009年产能的20%。

　　截至2009年底，总装机容量（以氧气装机容量计算）达到每小时424,300 Nm3。管理层预期，如所有现阶段发展的生产设施能如期完成的话，总装机容量于2011年前将倍增，达每小时938,800 Nm3。

　　比较其环球同业，盈德现场业务最多(盈德80%,对比行业平均只有30%)。凭值第二大的现场供气市场（只较Linde少2%），我们相信盈德将最能够乘这外判扩张之势。

　　业务模式

　　集中现场业务 签订长期合约:

　　公司集中于与现场客户建立长期（平均年期由15至25年不等）的无条件支付合约。 于2008年及2009年，分别有80%及86%的收入来自现场业务。价格和销量的波动能通过这种方式大大降低。

　　如果我们研究一下市场动向，工业天然气市场的外包截至2008年底占中国市场份额的22%。大型的国有钢铁及化工公司趋向外包燃气供应给独立的燃气供应商，因这些供应商提供可靠的服务而价格亦相宜。外包市场占有率的预计复合按年增长率于未来5年为11%，于2015年达到50%。因此，公司将受惠于此外包趋势。

　　成本控制

　　电费开支占总成本的87%，但公司能够将电费的波动转嫁其客户。因此，我们相信已售商品成本将维持稳定走势，约为营业额的60%，相等于业内的中位数。

　　估值

　　盈德的市值在环球同业中属最少。2010年及2011年预期增长率及利润率均明显地处于高位，而回报率则预期于2010年偏弱，但预期于2011年反弹。2010年的预期市盈率属高端，反映增长率强劲，而预计2011年的市盈率降低，则反映增长速度放缓。

　　我们予盈德“持有”的建议评级，目标价于港元$ 8.58。此乃基于2011年的预期市盈率14.25倍，及港元$0.602的每股盈利。

　　风险分析

　　1. 客户高度集中，首三大客户共占总收入的67.9%。

　　2. 需要大量资金扩充业务-， 如未能获得足够的资金，可能对扩张计划及增长前景造成负面的影响。自由现金流预计于2010年，甚至2011年，继续处于负数。

　　3. 高增长率可能吸引新公司入行，从而使竞争加剧。

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