时富证券研究部

　　国际泰丰控股(00873.HK) 首次公开发售投机性认购

　　集团介绍

　　国际泰丰控股于中国从事优质棉纱和床品制造及分销。集团的棉纱和床品业务在行业类均占有相当靠前的市场份额。近几年，床品业务取得了显著的发展，同时，床品业务也是集团未来的发展重点。

　　集团的棉纱生产业务以细支及高支棉纱（即分别为29至60支及60支以上）为重点，目前拥有逾45万个纱锭用于棉纱生产，可提供逾120种各式各样的棉纱产品。棉纱行业市场份额非常分散，据Euromonitor调查数据显示（截至2009年底），行业前五大公司占总市场份额2.6%，国际泰丰控股是中国第四大棉纱制造商，占总市场份额0.2%，主要销售于中国及海外布料制造商。集团的床品业务也占有较高的市场地位，集团年产量达100万件（套）床品，按Euromonitor调查数据排名（截至2009年底），国际泰丰控股是中国第八大床品制造商，占总市场份额0.4%。床品业务主要以"泰丰"品牌作为品牌床品在中国出售，小部分作为贴牌床品行销海外。

　　近几年，集团的收益及盈利能力大幅增长。集团自2007年到2009年三个财年实现营业收入由9.343亿元稳步增长至13.541亿元，年复合增长率达20.4%；同时，集团的除税前溢利也大幅增长，自2007年到2009年三个财年由1.238亿元上升至3.071亿元，复合年增长率为57.5%。其中，床品业务的占总收入的比重逐渐提高，我们相信，随着集团对床品业务的进一步推广，"泰丰"品牌床品将取得更好的发展。

　　行业分析

　　棉纱行业保持增长。中国作为全球最大的棉花生产地，同时是最大的棉纱生产国，据中国纺织工业协会报告显示，于2008年，中国的纱锭数目为1.04亿锭，占全球纱锭总数2.4亿锭的43.3%。中国棉纱产量由2005年约1440万吨增至2008年约2150万吨，主要集中在山东省、河南省、江苏省、福建省及湖北省五大省份。中国棉纱行业拥有其规模优势，并在政府政策扶持的行业范围之内，市场预期中国棉纱市场将继续保持平稳发展，其中细支沙和高支沙的需求增长将更为快速。

　　中国床品市场快速发展。床品业作为家纺业的一个分支，近年国内市场取得骄人的发展，国内床品零售价值由2004年420亿元飙升至2009年1060亿元，复合年增长率达20.2%。国内床品主要以中档产品为主，随着人民生活水平的提高，高档产品的比例不断上升，低档产品比例相应下降。高、中、低档产品的消费比例由2004年分别约4%、60%及36%演变为2009年分别为8.9%、60%及31.1%。随着人民对生活质量要求的提高，床品行业将保持稳定的发展。

　　规模较大企业将取得先机。中国床品业目前处于"大行业，小企业"的状态，市场相当分散，床品制造商超过1000家。在如此的行业竞争环境中，拥有资金优势的企业，着重品牌打造，开拓销售渠道，增强品牌的知名度，抢占市场份额，提高其规模效应。

　　所得款项之拟定用途

　　假设超额配股权未获行使，按每股发售价2.575港元（即指示发售价范围每股2.06港元至3.09港元之中位数）计算，估计股份发售所得款项净额（扣除集团就全球发售支付之包销费用及估计开支后）合共计约为5.653亿港元。集团拟将来自新股发行之所得款项净额作下列用途：

　　风险因素

　　集团通过第三方分销商销售品牌床品的业务历史尚短。近几年床品业务短时间虽然取得了阶段性快速发展，但如过未来不能提升集团品牌及作出合适的定位，则可能对集团床品的销售造成不利影响。

　　集团大部分收益过分依赖主要客户，2009年，棉纱业务、床品业务的前五大客户占销售总额分别为15.7%和13.2%。如果与大客户的关系存在变动，将对集团的业绩产生较大的影响。

　　集团经营业绩可能因原料及布料价格及供应波动而受到不利影响。原料成本占销售成本70%以上，原棉成本占原料成本60%以上，如果棉花受天气等自然灾害引起供给不足而导致价格上涨，将大大削减集团的盈利水平。

　　外汇风险，集团在国内的销售及采购开支均以人民币计值，而海外销售及采购则主要以美元计值，这将使集团存在一定的外汇风险敞口。另外，人民币升值预期强烈，人民币的升值将变相加大产品的出口价格。

　　投资建议

　　国际泰丰控股在棉纱和床品两个领域均有较高的地位，既是中国第五大棉纱制造商，又是中国第八大床品制造商，在行业内具有较强的竞争力。集团的床品业务近几年取得快速发展，床品业务收入占总收入比重从2007年的16%上升至2009年的45.6%，未来的主要业务策略是提升床品销售业务及加强品牌建设，集团现拥有15个省份及直辖市45名分销商及16间由分销商经营的零售店铺和专柜，另外还有本集团直接经营的4间零售店及18个零售专柜。集团将继续为床品业务拓展销售网路、收购生产线扩充产能，并大力宣传推广 "泰丰"品牌。我们相信国际泰丰控股能在中国床品市场的发展中受益，保持近年的业绩增长速度。估值方面，以集团招股价中位数2.575港元计，集团2009年9倍市盈率的估值也较为合理，建议投机性认购。

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