凯基证券   徐德仁

　　威高股份为一家生产医用耗材起家的公司，其耗材种类繁多，主要有输液器、医用针、注射器、血袋、预充式注射器、采血产品、齿科及麻醉耗材等，该类产品占总营收8成左右。威高旗下尚有数家子公司，分别生产血液净化产品、医用骨科产品、心脏支架产品、PVC粒料等。此外，公司尚运用自身通路资源，代理国外医疗产品如人工耳蜗、齿科设备等。

　　业绩表现良好，毛利率逐年攀升

　　公司自04年上市以来，整体业绩保持良好的增长态势，至09年，营收和净利润CAGR分别达到35.7%和57.3%。公司产品走中高端路线，主要市场在国内二级以上医院，由于医用耗材用量和就诊人次的相关性很高，我们将公司耗材的销售情况和国内中大型医院的服务人次做了比较，发现威高耗材的销售增速远高于医院服务量的增长，提示威高销售能力表现不俗，据我们了解，威高目前在医用耗材市场占有15%左右的份额，位列国内龙头地位。此外，骨科、血液净化等产品陆续加入产品梯队，也对营收增长有所贡献。

　　毛利率方面，由于产品结构调整显效，高毛利产品比重持续增加，上市以来毛利率一路走高，从04年的40%，目前已达到50%以上。公司高毛利（60%以上）品种有：血液净化类产品和其它高附加价值的一次性耗材，如留置针、高端输液器、预充式注射器、自毁式注射器等。公司除了继续维持常规耗材的销售力度外，未来将营销重心放在高毛利的产品上，由于该等产品的市场空间仍大，我们判断整体毛利率还有上升空间。

　　未来看点颇多，成长动能充沛

　　公司未来的增长点不少，我们尤其看好血液净化、心脏支架和骨科产品三大业务。其中：

　　1."威高血液"的透析器产品相对于进口产品具价格优势，且受惠于国内庞大的洗肾患者人群，目前产品供不应求，公司将于2011年建成第二条生产线，届时产能由170万支扩张为340万支/年，由于公司透析器的基数较低，我们相信未来三年应以100%的增速成长。

　　2."威高血液"4月和日本知名透析机制造商"日机装"公司成立合资公司，将在国内生产透析机，并利用双方现有管道进行国内及海外销售，此外日机装还将负责威高透析器的海外销售工作。目前透析机正在进行中国的注册工作，我们预期2011年可以上市销售。由于日机装透析机的全球知名度极高，我们认为该协议不仅为公司带来投资收益，也为公司之透析器等耗材产品的海外市场铺平道路。

　　3."山东吉威"的药物涂层心脏支架产品受惠于中国心血管疾病的高发病率，且支架陆续进入各省市医保，加上国内有能力开展PCI手术的医院数量也持续增多，我们判断未来三年CAGR不低于30%。

　　4.骨科器械方面，公司准备开展美敦力的OEM业务，目前尚在生产调试阶段，未来贴牌产品将在国内及亚太地区销售，形成另个业绩增长点。

　　5.非PVC耗材为大势所趋，由于PVC材料可能造成药溶反应形成有害物质，未来将逐步淘汰PVC类耗材，公司已经取得TPE耗材的生产资格，尽管目前还在市场培育阶段，我们认为该产品的渗透率将逐步走高。

　　投资风险

　　1.公司销售成本中，原材料占比约65%，主要PVC、PP、PE和不锈钢。原材料价格上涨对公司毛利率形成压力。

　　2.心脏支架的招标价格有下降趋势，影响其毛利率水平。

　　公司评价与投资建议

　　威高是香港市场中少有专注在医疗器械的优质公司，其发展战略明确，除了自身原有的耗材业务外，近年积极透过和国外厂商的合作，在心脏支架、骨科、血透等领域均有不错建树，而高附加价值产品的开发，让技术含量不高的耗材也焕发新的活力，高毛利产品纷纷加入产品梯队，也显示威高对市场的把握以及较好的研发推广能力。

　　由于数项业务仍处于产品周期的高成长阶段，我们相信公司未来三年营收将以30%左右的增速成长，预估2010-2012年EPS分别为0.79、1.01、1.31元人民币。参照A股市场中，医疗器械类股相对于整体医药板块的PE达150%的溢价率，我们给予威高2010年33倍PE估值（港股医药板块整体估值22倍*150%），对应价格为26.07元。公司目前股价29.8元左右，高于我们的目标价12.5%，考虑近期大盘的系统性风险，医药板块也有修正疑虑，我们认为待股价回归合理水平时是较好的介入时点，首次给予“持有”评级。

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