中银国际  胡文洲

　　联想集团公告2010财年4季度净利润1,300万美元，低于我们和市场的预期，这主要是由于重组费用。虽然我们认为从长期来看公司仍将凭借稳健的执行能力获得更多市场份额，但欧元的贬值已导致2011财年1季度的利润率面临压力。因此，我们将2011财年盈利预测由3亿美元下调至1.99亿美元，并将该股评级由买入下调为持有。

　　重组费用拖累4季度盈利

　　联想集团公告2010财年4季度净利润1,280万美元，连续第三个季度盈利。但4季度利润数额低于我们和市场预期的2,200万美元。这主要是由于成熟市场出现了2,000万美元的重组费用。收入同比增长54%，但环比下降11%，这主要是由于季节因素，且符合我们的预期。4季度，公司个人电脑出货量同比增长58.3%至700万台，增速超过了行业平均水平24.4%。因此，其市场份额也由去年同期的6.9%上升至8.8%，但较上季度的9.2%有所下滑。

　　另一方面，由于销量下降以及零部件成本上升，公司毛利率由上季度的11.1%缩窄至10.4%。重组费用导致经营利润率由上季度的2.1%缩窄至0.6%。

　　出货量增长强劲，但盈利仍然黯淡

　　联想将继续实行"保卫和进攻"的核心策略，旨在保卫住国内市场的同时提升在海外市场的份额。得益于个人产品的需求强劲，2010财年4季度联想在国内市场的销量同比增长了57%，从而使公司的市场份额提升了2个百分点至28.7%。在新兴市场和成熟市场，销量分别同比增长95%和45%，市场份额较去年同期分别提高1.6个百分点和0.9个百分点至5%和4.7%。

　　然而，我们看到，新兴市场经营利润率较之前几个季度的上升趋势有所转变，出现了5.1%的下滑，而上季度为0.7%。很明显，收入环比下降19.4%是经营利润率下滑的主要原因。新兴市场收入同比增长77.6%至6.91亿美元，经营利润率提升17.3个百分点至5.1%也印证了这一点。管理层表示新兴市场的首要任务是在开始盈利前使市场份额达到两位数。但公司预计，这一目标最早也要到2011财年底以后才能实现。俄罗斯、印度、土耳其和巴西是联想正在开拓的主要市场。我们预计，由于基数较小，公司中期仍将获得强劲增长，但需要大力扩张销售渠道并进行营销推广。要达到盈亏平衡点，公司在新兴市场的毛利润要能够覆盖该地区产生的费用。考虑到侧重销量增长的策略，我们估计公司在新兴市场要达到盈亏平衡仍需要一段时间。

　　汇率波动带来不确定性

　　我们认为，欧元贬值和人民币潜在升值将对联想2011财年的业绩产生复杂影响。目前公司15%的收入是欧元，而按欧元结算的成本却很少（大部分成本是以美元结算），这就给公司利润带来了很大压力。欧元对美元的汇率已由今年4月初的1.35降至目前的1.24，我们了解到，公司已感觉到了汇率压力，并表示尽管2011财年1季度销售收入环比有所反弹，但毛利率可能低于去年4季度10.4%的水平。我们认为，显于欧洲市场的消费信心不足，公司通过提价来抵消欧元贬值影响的可能性很小。

　　另一方面，我们认为，总体来说联想将受益于人民币升值。我们估计公司的收入和销售成本分别有45%和20%是人民币，而经营费用60%是人民币。我们了解到，公司将与经销商共同分享人民币升值的收益。

　　因此，总体来说，我们认为汇率波动对公司的影响为负面。管理层未透露其外汇对冲策略的细节，因此2011财年盈利将面临很大的不确定性。

　　手机业务尚无法贡献利润

　　今年5月12日，联想在中国市场推出了"乐Phone"，从而展开了其移动互联网战略。用户只需签订2,899元的两年期合同就可以从中国联通(600050.SS/人民币5.12,0762.HK/港币9.12;卖出)获得一部"乐Phone"手机。管理层的目标是2010年"乐Phone"销量达到100万部。假设公司能够完成这一目标，我们估计"乐Phone"只能贡献全年收入的2%左右。此外，公司将2010年作为移动互联网战略的投资年，并将在智能手机方面斥巨资进行营销和推广活动。因此，今年手机业务不会带来利润。管理层透露，未来几个月中公司将推出一款新的手机产品。手机业务在总经营收入中的占比仅有5%左右的水平，毛利率比个人电脑行业高1-2个百分点。因此，我们认为，未来两年内，手机业务不会带来实质性盈利贡献。

　　调整利润率假设并相应下调盈利预测

　　考虑到欧元贬值导致2011财年毛利率回升放缓，因此我们将2011财年盈利预测由3亿美元下调至1.99亿美元。此外，最近零部件价格也在不断上涨，特别是液晶面板和动态随机存取存储器（DRAM）。管理层给出的2011财年毛利率指导区间为10-11%，而2010财年毛利率为10.8%。鉴于进一步削减经营费用的空间有限，因此我们认为，公司必须更加积极的扩展市场份额，才能获得盈利增长。

　　调整预测后，目前股价对应30.0倍2011财年市盈率和17.8倍2012财年市盈率。截至2010年3月末，公司持有19.7亿美元净现金，相当于总市值的36%。因此，以企业价值/息税折旧前利润来看，股价相当于11财年的8.4倍和12财年的4.9倍，估值并不高。

　　尽管推出新的智能手机和全球市场份额扩大可能成为短期催化剂，但我们认为，公司要把这些转化为盈利仍需要一段时间。基于25倍2011财年市盈率（位于2010财年以来该股市盈率区间的低端），我们得出新的目标价为4.30港币。因此，我们将该股评级由买入下调为持有。

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