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　　申银万国

　　事件:

　　我们于5月27日与山水集团的管理层进行了电话会议。几个有关于公司近期基本面的问题得到解决，我们认为旧产能淘汰和兼并收购这两驾拉动公司前进的马车同时加速。

　　点评:

　　四月需求依然强劲，水泥销量供不应求。公司四月份水泥和熟料销量分别为380万吨和100万吨，均价223元/吨，吨毛利为46元每吨。根据渠道调查，水泥下游需求依然强劲，销量供不应求，公司基本处于空库状态。

　　保障房建设有望成为拉动需求的新增长点。四月中旬以来，公司股价调整幅度较大，相对大盘落后8%。我们认为最近股价的调整已经反映了投资者担心地产紧缩政策对需求端超成压力的悲观情景假设。同时我们认为固定资产投资增速大幅下滑的概率很小，保障房的建设可能会成为拉动需求的一个亮点。如果我们的观点得到印证，目前将是很好的买入机会。

　　从供给端看，落后产能淘汰会在下半年加快。最近三年以来山东省水泥落后产能淘汰力度一直全国领先，淘汰数量持续超出预期（2009年实际淘汰1500万吨，超出预计的1036万吨50%）。我们预计随着政府节能减排政策强度加大，2010年会关闭落后水泥产能至少1000万吨，同时由于政府严控新产能，山东省的产能利用率将提高5%。

　　并购赤峰远航是战略上关键的一步。此次公司收购内蒙古赤峰远航230万吨水泥产能是在内蒙扩张的第一步，证实了我们此前对公司将成为区域行业整合者的判断。此次交易价格为374人民币/吨，接近370人民币/吨的重建成本，我们认为交易价格合理，更重要的是所收购资产吨毛利达60元/吨，高出公司毛利47元/吨，对业绩有增厚作用，同时公司在内蒙的布局和辽宁市场相邻，对市场将形成更好的控制力。

　　重申增持评级，六个月目标价格5.3港币，对应13倍2010年市盈率。预计今后三年的每股赢利分别为0.36,0.47,0.60人民币。目前公司股价的市场估值为8.8倍2010年市盈率,相对行业平均的10.1倍折价13%。主要的催化剂为保障房执行力度好于预期；水泥价格进一步复苏；紧缩政策放松。投资风险为下半年地产需求的先行指标（如新开工面积增速）大幅低于预期。