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　　交银国际  马原

　　金山软件 (3888.HK)金山一季度业绩受游戏收入影响--运营决定新游成败

　　评级：买入→  现价：HK$4.79  目标价：HK$7.2↓  潜在上升空间：51%

　　金山一季度业绩受游戏收入影响：1) 收入为人民币2.46 亿元，同比增4%，环比降18%。营业收入为人民币9,600 万元，同比持平，环比降26%。摊薄后EPS 为0.092 港元，同比下降13%，环比降26%。2) 游戏及软件收入为1.62 亿元和8,200 万元，同比分别跌1%/升14%。3)息税前利润率为39%，09 年四季及09 年一季分别为43%及42%。4)净现金增加4,600 万元至13.1 亿元。

　　季节性/ 水浒Q 传停运/ 海外市场影响最高同时在线人数(PCU)/ACU：1) 月度APA 同比降18%至150 万，主要由于季节性/ 水浒Q 传停运/ 海外市场的负面影响。2) PCU 同比降19%至90 万。3) ARPU 为人民币36 元，与去年同期持平，比09 年第四季略升。

　　《剑侠3》近期的受欢迎程度增加：1) 从百度上，我们见到《剑侠3》的网上受欢迎程度增加，相信《剑侠3》的PCU 数目将维持150,000左右。2) 金山将于下月推出《剑侠3》和《剑侠世界》的资料片。3)公司正筹备《剑侠3》的电视剧，该剧将由香港著名影星谢霆锋主演。

　　多部游戏即将推出，运营将决定新游成败：1) 公司将于第二季推出《封神榜3》，并推出《月影传说》的测试版本。2) 公司与联属公司将于2011 年发行5 至7 部新游戏。3) 以《剑侠3》引擎为基础的新游戏将于2010 年6 月进入开发阶段。

　　安全软件正过渡至免费VAS 模式：1) 安全软件的每日APA 同比降4%，环比持平至840 万。2) 月度ARPU 为人民币2.1 元，而去年同期则为人民币2 元。安全软件正过渡至免费VAS 模式，以扩大市场份额。

　　维持“买入”评级：因行业竞争因素，调低2010/2011EPS，调低目标价至7.2 港元。2010/2011PE 为10.6X/8.3X，(对应未来3 年CAGR29%)。股价低估，维持“买入”。