辉立证券  黄嘉文

　　中国南车股份有限公司 (1766.HK) - 还未太迟

　　概要

　　中国南车于2009年维持强劲的收入增长30%，至人民币456.2亿元。除了货车业务由于金融危机的影响而下跌38.7%, 所有产品线显示正增长。

　　由于技术进步并拥有高速火车的独立研发，以及急速的城市化，动车组及城轨车辆预期于未来2至5年在铁路机车市场享有最高速增长。

　　中国南车不断地提升在海外市场的市场占有率。虽然海外市场的收入，却因大部份合约皆长期而当中的收入并未于2009年实现，而有所下降, 由2008年至2009年的新海外合约按年上升60%。

　　我们考虑到公司可见强劲的利润，而维持对公司股份的“买入”评级。以贴现现金流为本的12个月目标价定于$6.96港元，显示2010年及2011年的预期市盈率分别为32.2倍及26.8倍。

　　财务摘要

　　中国南车于2009年维持强劲的收入增长30%，至人民币456.2亿元。除了货车业务由于金融危机的影响而下跌38.7%, 所有产品线显示正增长。

　　中国南车已显示其加强的技术水准，以及市场领导地位，因公司销售一系列的高动能电动机车，特别是8轴9600千瓦、6轴9600千瓦，及6000马力机车的市场份额，分别超出多于50%、55%、89.4%及78.5%。

　　中国南车的产品组合于2009年有所改动。货车收入的贡献由2008年的26.9%，降至2009年的12.7%，而动车组及机车为总收入贡献更高的份额。我们预期货车业务可能直至2012年才有望复苏，而对于公司的重要性而言亦逐渐下降。与此同时，核心收入将于未来两年转移至动车组及城轨车辆。

　　另一焦点是由风力发电机，工程机械，内燃工业用机所组成的新业务板块。我们认为此乃良好的商机，因其牵涉公司的上游业务，而中国南车亦已取得某些产品（如为风力发电用的橡胶减振产品、为350公里高速铁路道岔、城轨车辆和地铁市场的弹性底板）的领导地位。

　　动车组及城轨车辆有强劲增长势头

　　由于技术进步并拥有高速火车的独立研发，以及急速的城市化，动车组及城轨车辆预期于未来2至5年在铁路机车市场享有最高速增长。我们认为这能使中国南车受惠，因公司现于动车组及城轨车辆市场有超过一半的市场份额。

　　就铁道部所指出，市场预期800组动车组将于2010年前投入营运，显示2009年至2012年的复合按年增长率达41.5%。截至2009年年底，中国南车集团已收到总计 680辆机车组（每辆火车8组）的订单，占总订单数目的58.1%；当中242辆（每辆火车8组）已出货，占市场份额的71%。

　　就城轨车辆而言，截至2009年年底，国内超过40个城市均正在建造或准备建造快速公共交通设施。25项城市规划已被批核，当中涉及于2016年前建造总长度达2500公里的公交系统，投资额接近人民币1万亿。于2009年，中国南车取得1438组的投标，相等于51%的市场份额，亦达到合约总价值人民币108亿元，或总合约价值的53.3%。但是，我们预料在现时众多国内外竞争者参与下，城轨车辆市场的竞争将越趋激烈。

　　向外发展策略

　　中国南车不断地提升在海外市场的市场占有率。虽然海外市场的收入，却因大部份合约皆长期而当中的收入并未于2009年实现，而有所下降, 由2008年至2009年的新海外合约按年上升60%。

　　从公司管理层早前的讲话, 可见中国南车以此为向外发展的良机，因为全球机车车辆装备工业正再兴起。另外, 公司亦预期海外业务将于3至5年内贡献10-20%的总收入（现时则只有3%至5%）。根据欧洲专业研究和咨询机构的的预测，机车市场将于2014年占接近900亿欧元，比较现时只有738亿欧元。但是，我们认为上述预测于长远来说可实现，但就中短期而言则维持相对保守。这是由于欧元区爆发债务危机，而西欧亦占全球机车车辆投资的最大比例。

　　风险分析

　　1) 原料价格大幅上涨

　　2) 来自海外同业的激烈竞争，可能稀释公司的市场份额

　　3) 环球经济，尤其是欧洲市场的复苏较预期慢

　　估值

　　中国南车预期营运收入将上升超过25%，而我们相信此预测过份保守。我们预计公司于2010年及2011年的收入将有按年增长率分别达36%及46%。毛利率将于未来3年徘徊于15.5%至16.5%之间，与管理层的预期相若。

　　我们考虑到公司可见强劲的利润，而维持对公司股份的“买入”评级。以贴现现金流为本的12个月目标价定于$6.96港元，显示2010年及2011年的预期市盈率分别为32.2倍及26.8倍。

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