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　　招商证券(香港)研究部  魏晓爽

　　截止到2009年末，全球氧化铝的开工率为81%，中国氧化铝的开工率为90%。全球电解铝的开工率为82%，中国电解铝的开工率为83%。因此，未来供给增加的压力不大。根据国家发改委、电监会、能源局联合下发的《关于清理对高耗能企业优惠电价等问题的通知》，限期取消现行对电解铝、铁合金、电石等高耗能企业用电价格的优惠。自2010年6月1日起，将限制类企业执行的电价加价标准由现行0.05元/千瓦时提高至0.1千瓦时；淘汰类企业执行的电价加价标准由现行的0.2元/千瓦时提高至0.3元/千瓦时。考虑到吨铝耗电约14700千瓦时，电价每增加0.01元/千瓦时，吨铝成本将上调147元，因此我们将大幅上调中铝的吨铝成本。同时我们预计，该政策的实施，对中国电解铝的供给有一定的抑制作用，因此，铝价有望在目前的价位上保持坚挺或可能震荡上行。基于该种假设，我们预计中国铝业2010-2012年净利润将分别为42.3亿元（人民币，下同）、46.5亿元、51.4亿元，每股收益分别为0.31元、0.34元、0.38元。我们使用比较PE法对中国铝业进行估值，采用全球Peers均值22.2，考虑到行业20%的增长性后未来PE为18.5，以2010预测EPS0.31元，估得该股目标价6.74港元。下调该股至"中性"评级。

　　铝价将在长期范围内波动  综合基本面和资金面来看,铝价将在2010年以震荡为主要特征。基本面使得铝价陷入波动局面；资金面使得铝价陷入了更加波动的局面。

　　盈利回归，但电价调整将压缩其盈利空间  预计2010年下半年电解铝企业电价将上升5分左右，对应吨铝成本将上升700元。对于400万吨电解铝产能的中国铝业，将被蚕食掉毛利润28亿元。而电价调整而导致的供给收紧对铝价有正向的刺激作用。

　　估值与评级  我们使用比较PE法对中国铝业进行估值，采用全球Peers均值22.2，考虑到行业20%的增长性后未来PE为18.5，以2010预测EPS0.31元，估得该股目标价6.74港元。下调该股至"中性"评级。