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　　中银国际

　　华润创业(0291)公告了2010年1季度业绩，净利润37亿港元。剔除一次性项目，核心利润同比增长49.2%至4.91亿港元，基本符合我们的预期。盈利的快速增长主要是由于家世界超市的贡献以及啤酒业务利润高于预期。我们认为，公司可以填补Esprit合资公司和集装箱码头留下的盈利缺口。我们基本维持2010-12年盈利预测不变。我们将目标价由28.50港元小幅上调至29.80港元，并将评级由持有上调为买入。

　　家世界利润贡献早于预期

　　2010年1季度，内地零售业务收入同比增长55.6%至139亿港元。剔除家世界超市的贡献，内地增长率为18.2%，这主要得益于同店销售额增速由09年的0.8%大幅提升至8.1%。管理层给出的2010年同店销售额增速指导区间为3-5%，并预计最终结果将位于指导区间的高端。1季度，内地零售业务利润率保持在1.7%，与去年同期持平。这意味着09年处于亏损状态的家世界已扭亏为盈，并且净利率达到与华润万家和华润苏果连锁店基本相当的水平。管理层认为，这是由于赋税亏损结转导致有效税率降低、集中化的采购系统以及标准化的货物分类管理。

　　一季度啤酒业务录得利润

　　1季度啤酒业务录得1,900万港元利润，较去年同期的亏损400万港元明显好转。这是啤酒业务首次在1季度录得利润。这也印证了我们的观点──啤酒业务规模已超过临界点，因此即使在一年中的淡季也能够盈利。1季度，啤酒销量同比增长10%左右至173万千升，这主要是由新投产的啤酒厂拉动。期内，平均售价同比上涨约1%。公司对在淡季提价仍非常谨慎。但今年2-3季度如果销售加快或原材料价格上涨带来成本压力，那么公司将进一步提价。

　　当前股价对应约25倍2011年市盈率，考虑到其防御性的业务组合、领先的市场地位以及未来的可见增长，我们认为估值不高。由于高度依赖啤酒业务，因此2-3季度通常是公司业务的旺季。公司持有充足的现金，而截至3月末净负债率只有5%，因此公司完全有能力抓住收购机会。根据分部加总法，我们预计华润创业的每股净资产值为28.40港元。考虑到潜在的收购，我们采用了10%的溢价，因此我们将目标价由28.50港元小幅上调至29.80港元，对应29.3倍2011年预期市盈率。同时，我们将评级由持有上调为买入。