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　　凯基证券  文干森

　　中生北控(08247.HK)产品受惠医改需求，而管理销售能力尚待加强

　　公司介绍

　　中生北控是一家以生产体外诊断试剂（IVD）及配套仪器的创业板上市公司，除了诊断试剂业务外，其控股80%的百奥药业从事抗血栓药物"蚓激酶胶囊"的生产。公司最大股东为中国科学院生物物理研究所，持股比重31.3%，该所科研背景雄厚，公司许多产品技术来自其研发团队。第二大股东是北京市政府国有资产控股的北控高科（未上市），持股比重24.5%。

　　公司上市以来营收和净利润呈现缓步增长的格局，整体毛利率也是稳中有升，近三年维持在67.5%左右。整体看来，公司的业绩增长不快，我们认为这和公司的国企体制有关，表现在销售能力不到位，以及居高不下的管销费用。

　　生化试剂产品受惠医改，需求逐步释放

　　公司主攻常规生化诊断试剂，现有肝功类、血脂类、肾功类、心肌类、特种蛋白类、微量元素类、糖代谢类等系列试剂盒70多个品种的单、双生化试剂。该类型产品在临床各科应用普及，以肝肾功能试剂为例，许多系统的疾病都可导致肝肾功能异常，因此应用该类试剂机会十分广泛，临床使用量大。

　　中国此次的新医改，将重心放在基本医疗的保障，并致力于提升基本医疗保险的覆盖率和保障额度。由于医保是国内药品和诊疗费用的最大买单单位，我们预见在加大医保投入的驱动下，民众的就诊率将持续提高，意即做为基础检查的生化试剂需求将会放大。由于国外如罗氏、雅培的试剂价格偏高，国产试剂更容易为医院接受，尤其医改支持下的基层医院市场，几乎全部采购国产品。我们认为，医改将医疗资源分流到基层后，未来数年国内一二级医院的接诊量将继续提高，且增速会快于三级大医院，基层市场的扩容有利公司诊断试剂的销售提升。

　　药品业务须看地方医保增补状况和营销力度

　　蚓激酶胶囊主要用于脑梗、中风、心梗等血栓性疾病的预防或养护工作，类似口服小剂量阿司匹林的功能，该产品属口服肠溶剂型，并采取缓释技术，特别适合长期服用。蚓激酶胶囊近5年来增速呈现逐年走低的情况，连带使得公司业绩成长缓慢。我们认为，该产品属于心脑血管用药，国内市场容量极大，且蚓激酶属于生物物理所的专利技术，公司在品牌和工艺占据优势，理应做到更好的成绩。据我们了解，该产品过去一直以北京地区为销售主力，比重约为50%，其它地区受制于地方医保和销售保守等因素，展开进度缓慢。去年蚓激酶已被纳入09医保乙类目录，公司正在积极运作，希望入选各省地方增补目录，并在招标和推广上加大力度。我们认为蚓激酶胶囊尚有大片空白市场等待开发，产品本身以及对应的疾病谱都有上量的潜力，待看公司营销变革。

　　期待复星入股后，开源节流双向入手，迎来业绩起飞

　　公司于2月11日发布公告称，复星医药(600196.SS)将透过旗下2家子公司分别受让北控高科的内资股并认购新增发的H股。完成后，复星将拥有公司总股本的23.83%，成为第二大股东。我们乐观看待复星入股后带来的正面效应，由于复星属于民企体制，具备先进灵活的管理观念，尤其擅长对参股公司的战略制定、成本内控、营销推广等优化工作。我们判断复星极可能引入自己的管理团队（据以往经验，复星会引入自己的财务管理人士），对于公司国企体制下费用率过高、营销不足的弱点加以变革。且复星本身在医药产业经验丰富，旗下拥有长征、复星、佰珞三大诊断试剂品牌，其产品技术和营销资源可和公司做大幅度整合，有利公司产品的市场拓展，迎来业绩起飞。

　　投资风险

　　目前复星对公司的策略投资方案已经获得公司股东大会通过，尚需等待中国证监会及有关政府当局的批准，若进行不顺利，股价有下跌风险。

　　公司评价与投资建议

　　公司在研发技术上有中科院的支持，较其它国内厂商更具优势，但短板在于国企体制下的种种弱点，表现在管销成本过高、销售能力不足。若复星顺利参股，将导致公司的管销费用率下降，藉以提升公司获利能力。考虑到复星入股的可能性很高，我们认为公司未来三年的业绩增速将会加快，预估2010、2011、2012年EPS分别为0.24、0.31、0.41元（考虑增发H股后的稀释效应），以及0.32、0.41、0.54元（以09年底股本计算）。对应PE为16.3倍、12.6倍、9.5倍（增发后新股本计算）。