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　　中银国际  胡文洲

　　由于可能大幅下调2010财年盈利预测，因此3月底以来宝胜国际的股价下跌了45%。主要意外因素包括终止对区域合资公司的股权投资、存货拨备以及终止合资公司相关的认股权被注销。预计复苏的时间可能因此推迟一年左右。我们认为，当前股价已反映了最坏的情况，从未来12-18个月的长远角度来看，其估值非常具有吸引力。我们将目标价由2.00港币下调至1.30港币，但维持对该股的买入评级。

　　从未来18个月的长远角度看估值具有吸引力

　　由于可能大幅下调2010财年盈利预测（目前的2010财年盈利市场预期为5,100-5,700万美元），因此3月底以来宝胜国际的股价下跌了45%。主要意外因素包括终止对区域合资公司的股权投资、存货拨备以及终止合资公司相关的认股权被注销。简而言之，我们预计，我们原先的2010财年盈利预测将被推迟到2011财年，也就是说复苏将推迟一年左右的时间。

　　因此，我们将2010、2011和2012财年每股收益预测分别下调28%、22%和21%。首先，我们假设，终止对区域内合资公司的部分投资后，区域内合资公司2010财年的利润贡献将由09财年的3,000万美元减少至1,100万美元左右（这一数额是根据河北公司的情况及在4-5家主要合资公司的投资将终止的基础上进行预测）。第二，我们假设存货拨备为500万美元。这主要是由于二线国际品牌的批发销售速度较慢。第三，我们假设终止合资公司相关的认购权被注销1,000万美元。此项注销为非现金账面损失，我们认为应归为非经常项目。

　　目前股价对应10.8倍2010财年市盈率和8.3倍2011财年市盈率，并且较截至9月末的每股净账面价值折让36%。我们基于非常悲观的假设调整了每股净账面价值预测。我们假设所有合资公司投资都将被注销，同时2010、2011和2012财年的存货提取拨备比例分别为50%、75%和100%。我们认为，当前股价已反映了最坏的情况，从未来12-18个月的长远角度来看，当前估值非常具有吸引力。基于13倍的目标市盈率（较国内品牌公司折让40%左右）及2011财年每股收益预测，我们将目标价由2.00港币下调至1.30港币，但维持对该股的买入评级。

　　终止对区域合资公司的股权投资

　　我们预计2010财年宝胜将终止部分对区域合资公司的投资，这无疑将使区域合资公司的利润贡献减少。区域合资公司是宝胜在08年上市之前与地方合作伙伴共同组建的合资公司，目的是打入中小城市市场。宝胜在区域合资公司中的持股比例通常不超过50%，并拥有收购剩余权益的认购权。

　　宝胜拥有约12家区域合资公司的权益。由于公司未能与地方合作伙伴就收购价格达成协议，因此河北公司已于2010年3月终止。管理层将终止对另外几家出于一些原因无法顺利进行收购的区域合资公司的投资。这将使管理层减少管理区域合资公司所耗费的时间，并把精力集中到核心业务的发展。从河北公司的情况来看，终止投资的影响有三重。其一，公司将失去来自区域合资公司的利润贡献。09年财年河北公司的税后利润为600万美元。宝胜持有50%的权益，因此终止投资后宝胜将减少约300万美元的利润贡献。其二，宝胜需要注销收购区域合资公司剩余股权认购权的价值，这将在损益表中列为非现金费用。其三，撤出在合资公司中的权益后，公司有权以现金形式收回合资公司50%的注册资本。

　　积压存货拨备

　　一些二线国际品牌的积压存货将于2010财年核销。最近，公司已将整体存货周转天数由09年9月末的140天左右进一步缩短至120天左右。但尽管大幅降价，彪马和锐步等二线国际品牌的存货依然销售较慢。这些存货大部分都将接近12-18个月的期限，根据公司的存货管理政策这些存货将被注销。我们估计，由于订单有六个月的提前期，公司于09年1季度交付了大量货物(08年3季度的订单)，因此库存拨备将于2010年2-3季度达到峰值。然而，我们认为，二线国际品牌的库存拨备不会带来很大影响，因为它们仅占公司总销售收入的不到10%。公司的大部分收入来自耐克和阿迪达斯，如果给予一定折扣，这些产品可以销售的很好。

　　核心业务即将复苏

　　我们仍然对公司核心业务复苏的步伐持乐观看法。截至09财年末，公司拥有2,351家直营店，并通过分销商向2,110家门店销售。4月销售额增长至1.16亿美元，高于1季度（传统旺季）的月均水平1.09亿美元。存货周转天数由09年9月末的140天进一步缩短至120天左右，已接近110天的正常水平。管理层表示，随着折扣回归正常水平，2011财年毛利率将由2010财年1季度的31%提升至34%左右。我们预计，2011财年零售业务利润率将由2010财年的3%提升至4%。2010财年同店销售额增速预计在0-2%，2011财年将进一步上升至5%左右。

　　宝胜最近聘请了一位来自耐克中国的经理负责零售部门。他曾在经济危机时期在管理耐克公司存货方面表现出卓越能力。我们认为，他能够采取更多有效手段降低未来的存货风险。

　　在中小城市的发展策略

　　许多国际品牌都看准了国内中小城市的市场并在制定打入这些市场的新策略。耐克和阿迪达斯已经占领了大部分一、二线城市市场，将中小城市市场留给了李宁和安踏等本地品牌。公司认为，未来增长将在中小城市，但国际品牌需要调整其战略以适应中小城市的特点。考虑到中小城市消费者的承受能力，价位要降低20-30%。同时还需要一些区别于一、二线城市销售的标准产品的特殊产品线。多品牌店是比专营店更适合中小城市的零售形式。零售商可以购入各品牌中销售较快的产品，这样每平米销售额将较高，从而保证较高的经营效率。从长期来看，公司还希望在多品牌店中销售更多特许品牌的产品，这样可以提升总体的经营利润率。

　　与国际品牌的洽淡仍在进行中，我们认为，向中小城市的扩张最早也要到2011财年才能实现。