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　　中银国际  胡文洲

　　2010年1季度康师傅控股的盈利同比增长10%，低于我们的预期。业绩令人失望主要是因为原材料成本上升和单位生产成本季节性走高。公司已经成功的控制住了经销成本，客户预定量大幅增长预示着今年夏季饮料销量加快增长。康师傅控股作为一家优质的上市企业，我们认为能够在食品通胀的风暴中生存下来。我们将2010-12年盈利预测下调6-11%，同时将以现金流折现为基础的目标价从21.20港币下调至18.25港币。我们对该股维持持有评级。

　　1季度盈利同比增长10%

　　2010年1季度，康师傅控股的净利润同比增长10%至1.02亿美元，低于我们先前的预期和市场预测。业绩令人失望主要是因为投入成本大幅上升导致毛利率下滑幅度超预期。此外，1季度实际工作天数较少，因此期内摊销的折旧费用上升，导致单位生产成本较高，也是盈利不及预期的重要原因。公司对于交通成本和广告、促销费用控制较好，分销成本率下降了2.0个百分点。期内，经营收入增长23%至14.49亿美元。方便面、饮料和糕饼业务的收入占比分别为49%、47%和3%，收入分别同比增长21.9%、29.5%和下滑1.3%。毛利率分别下滑4.5个百分点、5.5个百分点和2.5个百分点。

　　方便面业务市场份额持续扩大

　　2010年1季度，公司的方便面销售收入同比增长22%，其中平均售价同比上涨7%，销量增长14%。随着消费能力逐步恢复，3月中国市场的方便面销量增幅恢复到7%。期内公司的表现再一次超越了同业，市场份额进一步扩大至55.7%。高利润率产品的销售实现了较快增长，碗面和高端方便面销售收入增长23.5%。

　　由于棕榈油和面粉涨价，今年1季度方便面业务的毛利率下滑了4.5个百分点至27.7%。其他竞争对手也面临着巨大的利润率压力。一些小企业已经因为无法承担成本压力而停产。方便面市场变得越来越复杂与波动。

　　夏季饮料销售增长或将加快

　　1季度公司的饮料业务销售收入同比增长29%，其中即饮茶、稀释果汁、和瓶装水的销售收入分别增长40%、33%和下滑8%。毛利率下滑了5.5个百分点至32.6%，主要是因为PET和糖涨价。得益于经销成本率、实际税率和财务成本降低，1季度该分部盈利增长25%，成为公司期内盈利增长的主要推动力。

　　1季度，几个竞争对手推出了"再来一瓶"的促销抽奖活动，提早拉响了2010年的价格战。康师傅已经延长了即饮茶和果汁饮料的抽奖活动，预计将持续到今年夏末。虽然市场竞争激烈，但是公司在即饮茶市场的份额不断扩大。从销售额来看，公司的市场份额已经提高到49.5%，相比2009年9月因首轮"再来一瓶"在8月结束，市场份额暂时走入低谷，已经有了明显的恢复。根据销量，公司的果汁饮料市场份额小幅降至15.5%。2009年末，果汁饮料的份额曾经超过了统一企业，但是本季度又回落到了第三位。公司的瓶装水销售收入下滑8%，主要是因为主要竞争对手可口可乐积极营销。但是在销量方面，公司依然保持着其第一的位置，市场份额达到19.8%。

　　公司计划将其生产规模扩大20%，这将有助于未来大幅度提升产量。饮料预定今年提早开始，目前的预订情况令我们十分满意。截至1季度末，客户预付款相比2009年末提高了3.9亿美元至4.33亿美元。管理层透露，预定主要来自于即饮茶业务。我们有理由相信，今夏康师傅的饮料销售将加快增长，最终会给我们一份满意的答卷。

　　2010年面临成本压力

　　1季度的毛利率缩窄超出了预期。公司管理层认为，1季度实际工作天数较少，因此折旧费用摊销上升，导致期内单位生产成本较高也是重要原因之一。预计2季度这一问题将不会存在，因此我们预期各类产品的毛利率相比1季度都会出现改善。管理层表示，目前主要原材料的价格已经企稳。

　　面对输入成本的压力，公司首先试图通过改善生产效率来消化其影响。一些生产方便面的工厂将更换新的机器设备，从而使每条生产线每分钟的产量达到500包（与天津厂相同的水平）。尽管1季度公司继续推出了"再来一瓶"的活动，但公司很好的控制了运输费用和广告及营销费用，因此分销费用率下降了2.0个百分点。我们认为，全年毛利率应高于1季度的水平。得益于较大的经营规模、较高的市场份额和出色的生产效率，康师傅控股较同业公司享有明显的竞争优势。我们认为这将有助于淘汰效率低下的企业，并加快市场整合。

　　维持持有评级

　　由于大量的客户预付货款，公司的现金流状况有所改善，截至1季度末，净现金由09年末的1.85亿美元增加至7.27亿美元。客户订单的强劲增长预示着今年夏天饮料销售增速可能加快。我们认为，康师傅控股是一家优质的公司，并将在此轮食品通胀的暴风雨中生存下来。我们将2010-12年盈利预测下调6-11%。并将基于现金流折现模型得出的目标价由21.20港币下调至18.25港币。维持持有评级。