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　　招商证券(香港)研究部  梁盈

　　国美近期公布2010年首季业绩。2010年首季收入117.8亿元（人民币，下同），同比增长20.2%。净利润3.33亿元，同比增长3.4%。国美首季业绩符合预期。其他收入增加带来综合毛利率上升0.9个百分点至16.7%，整体费用率下降0.3个百分点至12.2%。经营利润同比增长65.8%至5.3亿元。由于09年发行的2016年及2014年到期可换股债券财务成本高达1.38亿元拖累，财务费用大幅增加，拉低净利率0.5个百分点至2.8%。经营层面好转，我们认为公司财务费用将于2011年以后逐步减低，主要风险来自房地产调控影响家电需求及大股东与董事会协调程度影响企业管治的效果。我们将2010-2012年每股盈利预测调整至0.11元，0.13元及0.16元。目标价2.50港元，对应20x2010PE，调低评级至中性。

　　2010年首季度销售和经营利润较09年同期分别实现20.2%和65.7%的增长。同时，受益于政府补贴政策，首季以旧换新销售额占总收入的28.6%。家电下乡销售额占总收入的2.4%。每平米销售和平均单店销售较09年同期分别增长38.8%和39.6%，较09年第四季度环比增长10.7%和13.0%。

　　财务成本有望于未来两年内减低  国美于09年发行2014年及2016年可换股债券，集资23.57亿元及15.9亿元，债券面息3厘及5厘。这令2010年首季国美财务成本激增至1.38亿元，是去年同期的1.69倍，从而拖累季内盈利。管理层预计贝恩投资将于2011年4月股东周年大会前转换2016年可换股债券，届时国美相关财务负担将得以减轻。

　　旧可转债赎回对国美财务状况影响不大  5月18日国美债券持有人赎回本金额26.259亿元可换股债券。国美引入贝恩，旧可转债赎回已在融资考虑之内。国美现持有现金超过75亿元，我们认为上述赎回对国美财务状况影响不大。

　　风险因素  房地产调控一定程度影响家电需求。大股东与董事会协调程度影响企业管治的效果。