中银国际  乐宇坤

　　俄罗斯联合铝业公告2010年1季度净利润2.47亿美元，相当于我们的全年盈利预测12.61亿美元的20%，相当于市场预期16.78亿美元的15%。考虑到1季度的一次性费用以及3月起闲置产能重启，业绩基本符合我们的预期，因此，我们维持2010-2012年盈利预测不变，并维持对该股的买入评级和目标价。

　　1季度净利润

　　俄罗斯联合铝业公告2010年1季度国际会计准则下净利润2.47亿美元，而上年同期净亏损6.38亿美元。1季度每股收益0.02美元，而上年同期为每股亏损0.05美元。1季度，尽管俄罗斯的新库兹涅茨克铝冶炼厂、乌拉尔铝冶炼厂和乌克兰的扎波罗热铝冶炼厂削减产量导致铝总产量同比下滑4%至973,000吨，但由于铝价上涨，收入仍同比增长31%至23.31亿美元。业绩基本符合我们的预期，相当于我们的全年盈利预测12.61亿美元的20%，相当于市场预期16.78亿美元的15%。鉴于部分产能重启，我们维持2010-2012年盈利预测不变。

　　价格上涨部分被销量下降所抵消

　　由于金属价格上涨（伦敦金属交易所铝价同比上涨59%至2,163美元/吨，氧化铝离岸价格同比上涨72%至327美元/吨），1季度销售收入同比增长31%至23.31亿美元。但销量下降部分抵消了金属价格上涨的积极影响。我们预计原铝和合金的销售占到了1季度总销售收入的83%，而氧化铝仅占4%。

　　利润率提升

　　1季度销售收入同比增长31%，而销售成本却同比下降3%至15.66亿美元，其中氧化铝、矾土和原材料成本占51.3%，能源成本占29%。销售收入上升的同时成本下降，因此毛利率由去年同期的9.5%大幅提高至32.8%。我们看到经营利润率也由去年同期的负值提高至15.7%。尽管利息费用上升，但联营公司利润贡献上升至2.63亿美元，因此净利率达到10.6%。1季度公司实现扭亏为盈主要是由于金属价格回升以及联营公司利润贡献增加（特别是诺里尔斯克镍公司）。

　　1季度，铝现金经营成本由09年的平均水平1,471美元/吨上升了16%（235美元/吨）至1,706美元/吨，也高于我们估计的去年末的水平1,650美元/吨。铝现金经营成本上升的主要原因是伦敦金属交易所挂钩项目每吨增加56美元、俄罗斯卢布升值的汇率影响为每吨55美元、其它项目每吨增加111美元及一次性项目每吨增加12美元。剔除伦敦金属交易所挂钩项目、汇率变动和一次性项目的影响，1季度铝现金经营成本实际仅同比上升8%。

　　1季度，公司的氧化铝现金经营成本上升7%（每吨增加约17美元）至274美元/吨，主要原因是石油价格上涨导致电力成本上升。

　　2季度闲置产能重启

　　公司仍然维持今年将铝产量提升3%(约10万吨)至410万吨，将氧化铝产量提升11%(约80万吨)至810万吨的计划。由于公司宣布重启部分闲置产能，因此我们预计2季度的表现将更为强劲。3月，公司宣布重启去年3月关闭的NkAZ一号厂区的产能。4月，公司又宣布Irkutsk铝冶炼厂五号电解槽(设计产能为166,000吨)已投入使用。同时，公司决定于2010年6月1日起重开位于牙买加的Ewarton氧化铝精炼厂。该厂的设计年产能约为65万吨氧化铝。预计2010年Ewarton厂氧化铝产量约为321,000吨。

　　现金流和息税折旧前利润上升

　　公司公告1季度调整后息税折旧前利润4.85亿美元，而09年下半年息税折旧前利润为7.4亿美元，09年上半年亏损1.44亿美元，09年1季度亏损7,800万美元，扭亏为盈的主要原因是铝价上涨。假设铝价保持在2,200美元/吨左右的水平，我们预计俄铝2010年将录得20亿美元息税折旧前利润。这将有助于改善公司的现金流并偿还负债。

　　减债步伐超预期

　　公司通过上市融资22.4亿美元，此后，公司成功将债务由09年末的139亿美元削减至120亿美元。公司上市募集的资金中21.43亿美元用于偿还债务（包括债务和手续费用）。这高于公司2010年的累计偿债目标14亿美元。今年6月起，由于净负债/息税折旧前利润比率下降，公司支付的利差将有所下降（由7%降至5.5%）。根据债务重组协议，2013年以前，公司需要偿还30亿美元的债务。我们预计，今明两年公司业务能产生20亿美元的现金流，因此到2013年，公司有能力偿还30亿美元的债务。

　　股权激励

　　4月，国际借款人批准了公司对管理层和首席执行官发行股份支付报酬的提案。4月13日，董事会也通过了相关提案。作为报酬，公司向管理层和首席执行官发行了5,670万股股份，相当于公司已发行流通股总数的0.4%。

　　全球库存下降

　　今年年初以来，伦敦金属交易所存货水平稳步下降，平均每天减少5,000吨左右。70%的存货都已捆绑进金融产品交易。溢价表明现货市场供应紧张(美国在伦敦金属交易所铝价的基础上支付140美元/吨的溢价，日本支付120美元/吨的溢价，欧洲支付80美元/吨的溢价)。日本的铝库存天数不足一周。

　　中国炼铝企业的成本上升

　　由于预计未来两年中新增产能的80%将来自中国，因此边际生产成本将取决于中国。鉴于中国86%的铝生产都是用动力煤作为燃料，而动力煤的成本较高且价格还在不断上升，再加上人民币可能升值以及最近国家发改委宣布上调炼铝企业的电力成本(可能平均上涨100美元/吨)，因此我们预计未来铝的生产成本将有所上升，从而推升铝价。按照当前的动力煤和电力价格，中国新的铝生产企业的零售价格需要在2,500美元/吨。这将推升全球平均生产成本并使俄铝更具竞争力，因为俄铝使用的是更为便宜、稳定的水电能源。

　　估值

　　该股目前股价相当于12.8倍2010年市盈率及8.8倍企业价值/息税折旧前利润，相对于全球同业平均的18.2倍与9.0倍，以及中国铝业的24.9倍与12.6倍，估值具有吸引力。我们维持买入评级和11.10港币的目标价。

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