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　　中银国际  胡文洲

　　周五，我们参加了龙源电力(0916.HK/港币8.01,买入)在中银国际青岛投资者会议上的讨论会，会上的信息再次印证了龙源电力作为行业领头羊的稀缺价值以及我们的盈利预测。会上给出的主要信息如下：

　　1.最大的挑战是上网问题。叶片更长、柔韧性更好的大型风电涡轮可以更好的利用风能，从而提升利用率(目前东北地区的利用率为2,300-2,400小时，高于09年的2,091小时；内蒙古地区为2,800小时，高于09年的2,341小时；甘肃地区为2,100-2,200小时，高于09年的1,751小时)。然而，公司预计，今年限电比例将由09年的3.5%上升至5%，从而导致总体利用率保持平稳甚至略有下降。

　　2.能够抵消上网问题负面影响的一个主要因素是公司将产能转移至条件更优越地区的谨慎战略。举例来说，今年的2,000兆瓦新增装机容量中没有位于蒙西地区的，位于新疆地区的也很少，因为电网瓶颈问题导致这两个地区的限电情况非常普遍。相反，公司将在山东、安徽、天津和云南分别新增150兆瓦、200兆瓦、50兆瓦和100兆瓦装机容量，因为这些地方的发电量较为平稳。河北是另一个重点发展地区(09年利用率为2,900小时)。此外，公司将在甘肃省新建400兆瓦风电机组，因为该地2*750兆瓦的输电网络将于今年9月投入使用。在今年2吉瓦的新增装机容量中，400兆瓦将于7月前完成，800兆瓦将于3季度完成，另800兆瓦将于4季度完成。

　　3.截至4月末，公司有33个项目注册为联合国清洁发展机制项目（CDM）（09年末为25个）。公司预计今年CDM收入为4亿人民币(09年:2.03亿人民币；中银国际预计2010年:3亿人民币)，这一数字高于公司两个月前给出的2010年指导区间3亿人民币。国内资源碳减排（VER）收入也处于上升趋势。市场并未夸大CDM的重要性，因为这项收入将占到公司风电业务税前利润的近15%。

　　4.龙源电力较同业公司的核心竞争优势是其在选择项目地点、项目运营管理和提升项目回报率方面具有较强的能力。其风电的平均成本仅为344人民币/兆瓦时，而风电电价在510-610人民币/兆瓦时，因此公司的盈利能力非常好。由于大规模采购，公司可以享受较低的风机成本(目前为4,600元/千瓦，公司预计今年风机成本还将进一步下降10%)。

　　5.大量节约财务成本。公司上市募集的190亿人民币资金中大部分都用于偿还银行贷款，这使得公司的财务费用减少了6亿人民币。继2月份发行16亿人民币债券（利率仅为4.5%）后，公司今年还将发行不超过89亿人民币的债券和中长期票据，从而进一步降低利息费用。利率每上升27个基点将使公司的财务成本增加1,100万人民币(不到我们2010年盈利预测的1%)。到2010年末，净负债率将由09年末的40%上升至53%，到2011年末和2012年中净负债率将进一步上升至63%和70%。公司预计2012年中之前不会再进行股权融资活动。

　　6.目前一个海上风电项目的特许权招标已经开始。江苏省的两个200兆瓦和两个300兆瓦海上风电项目也将进行招标。龙源电力可能获得1-2个项目，招标结果预计将于今年8月公布。要达到与陆地项目相同的内部收益率，海上风电的电价必须超过1元/千瓦时。

　　7.公司将继续开发海上风电和太阳能发电项目。市场可能认为这是有损于公司价值的举措，但我们并不同意这一看法。作为中国最大的新能源企业，龙源电力在一些试点项目上具有先发优势，并为在未来的招标中取得胜利打下了良好的基础，同时也获得了一手的成本信息。举例来说，公司在新疆地区只使用金风科技(002202.SZ/人民币21.89,买入)的直接传动式涡轮，因为该产品已经经过了公司自有风电场的测试，效果很好。