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　　交银国际  叶建中

　　百盛集团(3368.HK)增长动力趋升

　　评级：中性→  现价：HK$11.42  目标价：HK$11.85→  潜在上升空间：3.8%

　　2010年首季纯利同比增长同4.4%。若扣除4,000万元人民币因员工购股权购费用的开支，纯利同比增长19.9%。1季度修正后的纯利相等于我们对2010年盈利预测的27.2%，表现符合预期。1季度同店销售增速环比由8.7%升至10.8%，符合市场趋势。不过，销售所得款项净额(GSP)同比只升11.7%至38.248亿元人民币，主要由于过去12个月期间，公司只开设3间新店铺（其中两间于09年第三季开设，一间于09年第四季开设）。另外，因为其他经营收益、租金收入及顾问费的增长比销售所得款项净额增长缓慢，总经营收入同比只升9.6%。顾问费同比下跌0.8%至700万元人民币，反映管理店表现增长乏力。

　　商品销售毛利率回升0.7个百分点至分18.8%。随着消费者信心恢复，百盛缩小促销活动力度，使佣金率同比上升0.7个百分点至19.0%。直接销售的利润率亦增加0.3个百分店至16.9%。

　　经营利润率下滑0.7个百分点至33.8%。若扣除4,000万元人民币因员工因购股权费用的开支，经营利润率则攀升则至37.3%。百盛于3月1日向员工授出16,009,250份员工购股权，所产生的总费用约为4,000万元人民币，并于2010年第一季度做支出处理。扣除此项开支，员工成本只按年上升7.1%，总经营开支同比只轻微上升4.9%。

　　维持中性评级及港币11.85元的目标价。百盛今年继续致力提升其市占率、毛利率、成本效益及盈利能力。我们对百盛的忧虑仍是(1)百货店组合较为成熟(估计其平均铺龄约为6.8年)，以及(2)由于其纯利基数大，收购管理店的贡献将不显著。我们下调其2010年预计每股盈利3.5%，以反映4,000万元人民币的股权开支。不过，撇除此一次性的开支后，2010年至2012年的每股盈利复合年增长率仍维持在21.5%的水平。维持“中性”评级，目标价为港币11.85元，相当于2011年21.5倍的市盈率或2011年1倍的市盈增长率。