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　　申银万国

　　收入略低于预期，扣除一次性期权费用，利润符合预期。销售所得款总额增长11.7%，录得38.2亿人民币，总经营收入增长9.6%，录得11.6亿人民币，净利润增长4.4%，录得2.7亿人民币。若扣除一次性员工期权费用4千万，净利润同比提升19.9%至3.1亿。

　　同店收入增速提升，但较同行平淡。同店收入增长从2H09的8.2%提升至1Q10的10.8%，但相比同行仍显得平淡，比如金鹰商贸1Q10录得26%同店收入增长，银泰百货也在同期录得18.4%同店收入增长。

　　毛利率有所提升。商品的毛利率（直营+专柜销售）从1Q09的18.1%提升至1Q10的18.8%；直营毛利率从16.6%提升至16.9%；专柜佣金率从18.3%提升至19%。毛利率的改善主要是消费回暖带来同期促销打折活动力度减小。

　　维持中性。由于09年的低基数，今年公司要做到10%的同店增长并非难事。但是从长期来看，我们觉得百盛的平均店龄比同行高，未来增速会比同行缓慢，且旗下大部分店都位于竞争十分激烈的区域，这将限制未来的收入增长和利润率的表现。目前股票对应2010年PE25X，2011年PE22X，我们维持中性。