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　　国泰君安（香港）  李准

　　百盛公布2010年1季度业绩。销售所得款同比升11.7%至人民币38亿元，同时，由于促销力度减弱，佣金率及自营毛利率同比分别微升0.7及0.3个百分点。由于自营的收入贡献略微下降，收入同比升9.7%。同时，由于较大规模的员工期权费人民币4千万影响，员工成本同比升62.3%，导致经营利润率下降0.8个百分点，但剔除此影响，核心经营利润率实际升3.0个百分点至41.7%。核心净利率同比升19.9%至31亿元人民币，相当于我们2010全年预测值的27.9%，符合我们和市场预期。

　　受益于整个市场的恢复，百盛1季度取得同店增长10.8%，对比09年1季度的9.0%及我们2010全年预测的9.8%。基于首季春节效应的正面影响及改善的消费信心，相信1季度的同店增长已基本上反映了行业的销售改善状况。2季度因4月、6月没有明显的节日带动，相信同店或轻微放缓。我们维持2010全年9.8%的同店销售预测。同时，由于市场恢复，佣金率及自营毛利率改善也基本上符合我们预期。对百盛而言，考虑到健康的财务状况及市场恢复情况，相信公司可以维持其网络扩张计划。我们维持盈利预测不变。

　　基于我们对百盛09-12财年24.5%的盈利复合增长的预测，相信百盛仍然在上升的盈利增长进程中。进一步而言，合理的网络扩张亦可以维持长期增长。目前，我们仍然认为百盛的估值可以享受溢价。维持目标价13.0港元，相当于29.0倍10年及23.8倍11年市盈率。维持收集评级。