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　　交银国际  马原

　　阿里巴巴(1688.HK)1Q业绩胜市场预期

　　评级：中性→  现价：HK$15.02  目标价：HK$14.9→  潜在上升空间：-0.0%

　　1季度在会员增长和增值服务带动下，超市场预期：1)受惠会员人数增长及合并万网收入，1季收入同比升49%至12.2亿元人民币，环比增10%。2)净利3.3亿元人民币，同比增33%，环比增17%。摊薄后EPS为7.37港币，同比增34%，环比增17%。3)受销售开支及合并万网摊薄效应的影响，息税摊销前利润率为31%，较去年同期轻微下跌。4)现金增加3.15亿元人民币至75.3亿元人民币。在会员增长带动下，递延收入环比上涨4%至35.6亿元人民币。

　　中国金牌供货商会员人数增速减缓，国际金牌供货商会员人数自09年下半年以来一直下跌：1)中国金牌供货商会员数目增加4,600，比之前五个季度增长（1万+）减少，主要受季节性因素及春节假期工作日减少影响。我们认为未来数季增幅将可稳定在7,000以上的水平。2)管理层预期，国际金牌供货商人数将持续微幅下跌，直至老会员接受新的价格水平。

　　增值服务对中国GS收入的贡献已超20%，预计渗透率将进一步提高：增值服务收入贡献增加是由于销售团队加强会员服务，教育会员更多使用增值服务所致。管理层相信，增值服务的渗透率会伴随会员数目的扩张而逐步提升。

　　中国市场是2010年的战略重点：1)中国诚信通(CTP)会员人数增加4万人(第4季的净增长为2.6万)至50.1万。2）公司于4月推出“诚信通普及版”（入门套餐，年费为1,688人民币），并推出“诚信通限量版”服务（仅供诚信通老会员于续签时继续选用，年费为人民币2,800元）。与GS出口通的收费方式如出一彻。

　　维持“中性”评级：阿里巴巴2010年及2011年P/E分别为44倍和32倍，我们认为其估值合理，目前估值合理反映了未来潜在出口复苏/会员增长/以及增值服务渗透率提高。维持14.9港元目标价和“中性”评级。