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　　招商证券(香港)研究部  王晓涤

　　我们最近调研了青岛啤酒。公司1季度销量增加1.5%，主品牌销量增加15.3%。1季度收入增长9%，净利润增长42.7%，继续受益低原料成本。公司今年发展会略侧重于副品牌，来拉动整体销量增长。公司全年销量增长高于行业2个百分点的目标不变，我们认为公司在旺季可能需要更多的投入达到此目标。我们维持2010-2012年EPS预测：1.16、1.35和1.57元人民币，但我们降低公司目标价到40港元，基于30X10PE,我们调低公司股票到中性评级。

　　一季度整体销量增长 1.5%，期待旺季销售有所表现  公司一季度整体销量增长 1.5%，其中主品牌销量增长 15.3%。一季度的销量增长低于行业平均（一季度行业增长 6.2%）。主要原因在于副品牌销量减少，拉低了公司整体表现。

　　2010 年有新产能投入  公司目前共有 53 个厂，800 万千升的总产能，产能利用率在 73%。山东、广东一直是公司的销售的优势地区。目前公司在河北、东北和华东的发展势头也不错，公司 4 月份在石家庄投产 20万吨产能，资本开支 2.7 亿，预计 2011 年底能够投产。

　　未来将略加大副品牌发展  公司在今年的战略规划上将略向副品牌倾斜。中国啤酒行业中高端定位的啤酒销量占比 30%（即一瓶售价大于5 元的啤酒），而 70%为低端产品。公司认为在行业格局为中低端为主的情况下，公司在发展主品牌同时，也将侧重发展二三线品牌。我们认为加大副品牌销售可能需要在品牌认知度上着力，我们短期持谨慎态度。

　　估值与评级  我们维持2010-2012年的EPS预测分别为1.16、1.35和1.57元人民币。公司历史平均PE为40.1倍。一个标准差之间的估值为28-52XPE。我们降低公司目标价到40港元，基于30X10PE,我们调低公司股票到中性评级。