辉立证券  范国和

　　天源矿业（1028.HK）——高成长高盈利能力的铁矿供应商

　　概况

　　天源矿业铁矿资源丰富，并利于开采，更兼地域运输范围小，公司生产成本低廉。成功募资将确保公司高速成长。国际铁矿供不应求的格局也将使得矿价维持高位运行。我们预期公司10年、11年分别实现净利润2.01亿元、8.84亿元，折合每股收益为0.11元、0.49元。估值方面,考虑近期市况波动很大，公司规模尚不具备优势，我们仅谨慎给予其对应2011年预测每股收益10倍的估值水准，12个月目标价为5.58港元。

　　集资用途

　　募股所得资金将用于提高产能及收购活动。招股价预测市盈率为10-13.5倍。

　　铁矿资源丰富

　　天源矿业持有大型露天铁矿闫家庄铁矿的采矿权,开采面积约为5.22平方公里。截至09年12月31日，该矿确定及概算储量约为2.89亿吨, 探明及控制矿产资源约3.12亿吨，矿产可开采年限长达29年，为业内领先水准。该铁矿磁性极强, 公司可生产品位最少达66%的铁精粉。

　　由于全球及中国钢铁产量的快速增长，铁矿需求同步增长。而在供应方，由于国际供矿商形成寡头垄断格局，控制生产供应能力较强。总体而言，供求格局总体偏紧。而在中国，由于铁矿资源品位较低，开采成本较高，21世纪以来越来越依靠国外进口，09年比例高达52%以上。而天源矿业所在的河北，不仅是国内粗钢产量最大的省份，亦是国内铁矿进口最多的省份。在同等条件下，中国本地供应的铁矿无需大额运输费，因此，天源矿业秉承此等优势，铁矿需求无需担忧。

　　实际上，公司周边90公里范围内，共有7家钢铁生产商，产能达每年35.5百万吨粗钢。公司业已与河北五家钢铁生产商订立承购协议,其均位于业务方圆120公里范围内,总采购量为每年200万吨。因此，近两年公司产品销售无须忧虑，即使在未来达产后，亦无需担心市场需求。

　　高成长值得期待

　　天源矿业目前尚未开展商业生产或产生收益,不过，公司整体目标是通过闫家庄铁矿的三阶段扩展计画,将铁矿开采及洗选能力增至每年1050万吨, 公司正完成第一阶段扩展计画,达到每年300万吨的洗选产能,预期新建一个新矿石洗选设施,于2010年7月开展商业生产。最终将于2011年底完成第三阶段计画。届时公司铁精粉产能将达300万吨。如果只考虑截至2011年的扩张计画，其产能年复合增长速度即高达210％。

　　不过，公司成长并不限于此。其现有以西探明铁矿资源范围许可采矿区尚未展开钻探,其面积相等于闫家庄铁矿铁矿床已钻探区面积的30%至40%预期蕴含大量铁矿资源。另外，公司业已向政府申请将闫家庄铁矿现有许可开采区北面边界向外扩展0.75平方公里。

　　而在2010年2月,公司还订立协议收购河北两个铁矿岗西铁矿及上郑西铁矿的勘探权,相关许可勘探范围分别为5.28平方公里及2.06平方公里。公司将于2011年首季前取得两矿的勘探权，这也预示了公司长期成长有保障。

　　还值一提的是，河北铁矿资源为国内第二，份额达19％，2700个矿场为私人所有，方便市场收购。

　　成本优势卓越

　　除了上述优势外，公司还具备一个非常明显的优势即成本低廉。根据AME, 公司预期将成为中国所有主要铁精粉生产商中成本曲线最低的1/10公司之一, 并为全球所有铁精粉生产商中成本曲线最低的1/4公司之一。总结其因素在于：闫家庄铁矿为露天铁矿，开采方便；公司运输成本低廉，与国内平均逾70元/吨的运输成本比较,公司2010年预期仅为14元/吨。公司方圆约100公里客户的运输成本则为每吨人民币28元。在该等成本优势下，公司盈利能力很强，毛利率可能维持70％以上，净利率为50％以上，这在上市公司或同业公司中均为非常领先的水准。

　　辉绿岩将提升盈利水准

　　闫家庄铁矿还蕴藏丰富的辉绿岩资源, 截至2010年3月估计为2.07亿平方米。其为花岗岩中的一种，可用于高档工作台、室内装饰材料及室内地板材料。公司将于2011年第一季开始商业生产辉绿岩，目标是将开采能力提升至每年1百万立米，其中约20%直接切割为荒料, 荒料中的一半直接售予客户, 余下一半加工为约1.5百万平米板材。余下80%的生产艺木材、磨料、碎石。

　　辉绿岩的下游行业八成以上集中于房地产相关行业。不过，即使经历了内地房价高涨及次贷危机，其市场价格一直维持相对稳定，为每平米150元左右。相对而言，公司预期板材、磨料及石屑的总开采及加工成本仅为每平米38元、每吨50元及19元。因此，辉绿岩虽然作为辅助资源，但盈利能力很强，2011年可能为公司贡献12－13％的收入及盈利，未来该等贡献还可能增长。

　　铁矿价格预期高位运行

　　2010年, 国内进口的铁矿现货价上涨态势明显, 最高已经达到170美元/吨以上, 即使在对房地产开始调控政策后, 矿价依然维持高位, 波动很小, 国内矿产现货价5月份业已重新上涨势头。而对于国际三大矿商将铁矿定价改为季度定价，钢企已经普遍接受，中国钢铁工业协会近日则首次承认全球铁矿石是一个供不应求的市场，承认铁矿石价格持续高涨将成为必然趋势。

　　我们以为，后市铁矿价格仍将高位运行。根据10年中国的住宅用地规划，其投放量将比09年增长135％，这显示了政府加大住宅供给的决心。另外，中西部及中小城镇建设仍是中国的战略取向。综合来看，我们认为市场对于政策的把握可能存在偏差，对于与房地产、基建相关的产品需求并不会萎缩，钢铁生产耗用的铁矿仍将呈现增长势头。

　　风险

　　内陆房地产市场严重萎缩，影响房产商投资开发；

　　全球经济二次探底风险依然存在；

　　资源税率调增；

　　项目投产不及预期。

　　高速成长，市场波动暂投机性认购

　　公司资源丰富，成功募资还将确保高成长性，更兼成本低廉优势及供不应求的格局，我们看好铁矿价格及公司的盈利能力。预期公司10年、11年分别录得营业额3.68亿元、17.07亿元，实现净利润2.01亿元、8.84亿元，折合每股收益为0.11元、0.49元。

　　估值方面, 考虑公司的成长性, 我们以市盈率估值。考察国际三大铁矿巨头，目前市盈率平均为21倍。国内的铁矿供应商市盈率则在35倍以上，于香港上市的内陆矿产有色企业市盈率亦为30倍。不过，考虑近期市况波动很大，而且公司规模尚不具备优势，我们仅谨慎给予其对应2011年预测每股收益10倍的估值水准，12个月目标价为5.58港元。

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