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　　国泰君安（香港）  柯烨乐

　　公司宣布：将向TPG及联想/弘毅增发的H股由原先于2009年8月公布的1亿股H股减为3,000万股；另外，将不再向联想/弘毅增发原先公布的5,000万股内资股中剩余未发行的1,907万股，虽然第一批3,093万股内资股已经按约定于09年9月发行并注册完毕。如此，公司本轮增发的股份扩大比率将由原先计划的12.29%缩减至4.99%，净集资额由16.28亿港元相应缩减至约6.565亿港元。

　　我们认为此番削减增发规模将对股价造成负面影响。首先，即使此次修订后方案完全落实，集资净额也将比原先公布的大幅减少60%至仅约6.656亿港元（而且其中约3.265亿港元已经于2009年内入账），这对于一家正积极寻求快速发展的区域零售商来讲并非正面消息。公司对于削减融资规模的唯一解释是"国内信贷政策进一步放宽，使公司可取得资金，支持扩充"，应属于目前市场普遍担忧的紧缩货币政策下的个案。公司于09年底有11.72亿人民币现金及4.56亿人民币贷款，但我们认为并不足以支持公司同时取得快速内生型扩张以及达成具规模并购的发展计划。另外，投资者有理由下调对公司在未来几年高质量快速发展的预期，因为被寄予厚望的战略投资者最终将只占4.99%的股份，而且公司原先作出的若干承诺（提名新董事、3年内A股上市）均已作废。

　　我们自去年11月起就将此次增发未完全落实列为公司的主要风险之一。而且，我们对于公司能否通过提高毛利率来抵消上涨的租金人工等费用从而维持其净利率也持谨慎态度。我们并没有将公司未落实的增发股份计入盈利预测，而且将来也只会在确认相关股份已发行并注册后再相应调整。公司将于5月11日（周二）公布2010年一季度业绩。我们将随后检讨盈利预测与目标价。我们目前对公司2010-2012年每股盈利预测为：人民币0.453元、人民币0.538元和人民币0.647元。该股上周五报收HK$15.38，超过市场平均目标价5%，超过我们目标价12.7%。目前股价对应29.98倍2010年我们和市场预测市盈率。维持投资评级为'减持'。