中银国际  田世欣

　　虽然新近收购的天津地块平均土地成本仅为2,300人民币/平方米左右，但是70亿人民币的总价还是给公司早已紧张的财务状况带来了更大的压力。即使亚运城地块的补地价条款目前对公司更加有利，但是这已被天津收购项目的大量现金投资所抵消。随着负债率提高，富力地产更应侧重于加快销售和交付，而不是过度的项目收购。整体来看，4月的销售情况较好，但是第4周成交量稍逊一筹。我们认为5月的销售数据将更能体现紧缩政策带来的影响。我们将该股目标价格从10.10港币下调至8.68港币。

　　收购天津地块对财务造成压力

　　今年4月28日，富力地产斥资70.5亿人民币收购了天津面积较大的几幅土地，平均成本约2,342人民币/平方米。这几幅地块位于天津市津南区，根据搜房网数据，目前该地区平均售价约为7,000-9,000人民币/平方米。因此2,342人民币/平方米的平均成本并不贵，但是70.5亿人民币的总价对于公司和天津市来说都是个历史新高。

　　虽然预计目前富力地产的净负债率已降至80%左右，公司持有100亿人民币现金，但是我们认为公司目前应当把更多精力放在销售和交付上，而不是积极地收购土地。此外，70.5亿人民币的补地价预计将在2010年末前全部结算，那么今年公司的负债情况不会有明显的改善。

　　我们预计该项目平均售价为8,400人民币/平方米，且年均增长率为5%，由于每平方米土地成本较低，预计该项目将使公司的每股净资产值增厚0.60港币左右。

　　今年净负债率不太可能明显下降

　　投资70亿人民币收购天津项目抵消了亚运城补地价结算的正面变动。

　　亚运城的255亿人民币补地价余额目前将按50:10:40的比例结算，也就是说2009年、2010年和2011年将分别入账50%、10%和40%(先前为40:30:30)。由于富力地产目前拥有该项目34%的权益(世茂房地产和中信地产预计会参与到财团中，富力地产所持权益可能被摊薄至20%)，因支付条款变动，2010年亚运城项目的现金支出将从26亿人民币降至9亿人民币。

　　但是，包括天津项目的补地价在内，我们预计今年结算的补地价将高达90亿人民币。如果其他条件不变，那么2010年的净现金流出约为20亿人民币左右，低于先前管理层预期的50-70亿人民币。

　　我们预计到2010年末，公司的净负债率将从2009年末的97.0%小幅降至90.9%，高于管理层目标的80%。

　　虽然第四周表现较差，但4月整体合同销售出色

　　富力地产是国内第二家公布了4月销售数据的大型地产开发商(第一家是世茂房地产)，4月的销售数据是衡量开发商受新政出台影响如何的重要指标。4月公司的销售额达到24.54亿人民币，签约面积为183,300平方米，据我们预测分别环比下降19%和27%。但是，4月的销售额依然比2009年的平均水平20亿人民币左右高22%。虽然月内没有新盘发布，但是销售依然出色。

　　但是，4月的第4周公司的销售收入大幅下滑。此外，由于合同销售收入在购买协议签署时就已经入账，没有充分考虑到从银行申请贷款的时间和难度，因此紧缩政策的影响并未完全体现在4月的销售数据内。

　　截至4月末，富力地产的合同销售收入同比增长16%至97.99亿人民币，锁定全年销售目标300亿人民币的33%。如果我们将1-4月的销售数据年化，那么2010年全年销售额预计在294亿人民币左右。公司的销售十分出色，虽然年初通常是全年的淡季，但是预计公司能够达成全年销售目标。目前，富力地产已锁定我们全年销售预测的80%。

　　市场热情减退，财务状况较差的影响被放大

　　该股目前股价较我们的2010年预期每股净资产值折让49%，相比行业平均折让55%的水平，我们认为该股估值较高。但是，考虑到其在风险较高的1线城市业务比重较大以及财务状况相比同业较差，我们认为该股股价相比同业不应再有溢价。考虑到公司收购天津项目和从5月开始合同销售额预计将下滑，我们将目标折让比率从45%扩大到55%。对该股维持卖出评级，将目标价格下调至8.68港币。

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