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　　京华山一   夏平

　　蒙牛乳业（2319 HK）销售开支加重，调低盈利预测

　　乘着消费者信心恢复及政策扶持，国内乳品市场已走出三聚氰胺危机。我们相信蒙牛乳业（蒙牛）已做好充分准备，凭藉自身在液体奶市场的领军优势把握行业上升势头。鉴于销售开支高于预期，我们决定将调低纯利预测，并将目标价从35.0港元调低至29.0港元。维持买入评级。下跌风险在于原奶价格上涨、市场推广开支高于预期及国内乳品市场的竞争激烈。

　　乳品销售重拾上升势头。乘着消费者信心恢复及政策扶持，国内乳品市场已走出三聚氰胺危机的阴影。国内乳品市场去年的总产量按年扩大12.9%至1,935 万吨，今年首两个月继续按年增长7.8%至303 万吨。

　　乳品生产商的销售额强劲反弹。蒙牛09 年度营业额按年增长7.7%，主要是乳饮料（+21.1%）及酸奶（+14.2%）的销量大幅增长所带动。*ST伊利的09 年度营业额按年增长12.3%，其中液体奶及奶粉的销售额分别按年增长14.6%及22.6%。同时，由于去年首季比较基数低，该公司今年首季的营业额按年大增36.9%。

　　市场推广开支攀升，09 年度盈利受拖累。蒙牛09 年度毛利按年急升46.8%至68.52 亿元人民币，毛利率按年扩阔7.1 个百分点至26.7%。不过，09年度下半年销售开支却达到27.11 亿元人民币（较上半年度急升39.6%），且销售开支占营业额的比重亦升至19.9%（较上半年度扩阔3.8 个百分点）。09 年度广告及促销开支占营业额的比重按年提升1.0 个百分点至10.3%。

　　目标价调低至29.0 港元，维持买入评级。考虑到销售开支高于预期，我们将10 及11 年度纯利预测从15.83 亿及19.75 亿元人民币，调低至14.16亿及16.48 亿元人民币。根据调整后的盈利预测，我们将现金流折现法所作的目标价从35.0 港元调低至29.0 港元。维持买入评级。跌风险在于原奶价格上涨、市场推广开支超预期及国内乳品市场竞争激烈。