辉立证券  陈星宇

　　中国平安（2318.HK）—— 利润增长迅猛

　　概述

　　根据近期中国平安（或集团）公布的2009年度报告及2010年第1季度报告，显示集团旗下各类业务的发展迅猛，其中，保费收入及投资收益保持强劲增长态势。

　　由于2009年的年报是根据新的会计准则制定，因此同旧会计准则下的财报内容不具有可比性，但整体而言，中国平安的业绩在2009年出现明显好转，全年集团的总保费收入同比增长约25.94%至人民币1122.13亿元。

　　按新会计准则入账，2009年中国平安归属于集团股东的净利润达人民币138.83亿元，高于此前我们的预期，其同比大幅增长879.06%。而根据2010年第1季度的报告，集团的净利润达人民币46.17亿元，同比增长89.6%。每股收益由2009年第1季度末的人民币0.32元上升至0.62元。

　　目前中国平安股价较前期已有较大幅度的下降，由于中国经济持续好转，以及股票市场的繁荣，我们预计中国平安未来的投资收益仍将大幅上升，因此我们仍给予中国平安“买入”评级，上调其12个月目标价至80港元，较最新的收盘价有约18%溢价。

　　保费收入强劲增长

　　中国平安的利润大幅增长的主要原因之一是其保费收入大幅增长。截至2009年末，中国平安的总保费收入同比增长约25.94%至人民币1122.13亿元。其中净已赚保费达人民币1003.83亿元，同比增长22.02%。

　　值得注意的是，由于自2009年的年报开始已根据新的会计准则进行重新编撰，中国平安的财务资料与过往历史资料不具可比性，但从各时期的具体增长率来看，可以大体看出中国平安的保费收入自2008年第2季度开始持续增长。

　　截至2010年第1季度末，集团的总保费收入及净已赚保费分别达人民币480.91元及422.91亿元，同比大幅增长56.19%及55.73%。

　　具体来看，中国平安的寿险和财险的保费收入增速从2009年下半年开始出现强劲增长。尤其是集团的寿险业务增长对集团净利润的贡献最大。

　　截至2009年末，集团人寿保险业务的净利润达人民币103.74亿元，占全年净利润的72%，2008年则亏损人民币14.64亿元。集团的财险业务净利润增长同比35%，占全年净利润的5%。

　　在寿险业务中，个人寿险业务增长强劲。2009年个人寿险业务的规模保费同比增长约26.2%至人民币998.63亿元，到2010年第1季度末，其规模保费继续保持迅猛增长，同比大幅增长43%至人民币400.22亿元。其中，个人客户达到4073.7万人，较2008年上升了11.63%。

　　由于保费收入的迅猛增长，2009年中国平安的寿险业务的规模保费占中国寿险公司规模保费总额的16.5%，较2008年的市场份额上升了2.5个百分点。同其竞争对手相比，中国平安的市场份额保持稳定增长趋势，显示其强大的产品销售能力。

　　值得注意的是，中国平安的财险业务的规模增长在2009年最为迅猛，同比2008年大幅增长了43.53%。

　　投资收益大幅增长

　　得益于2009年中国股市的大幅上涨，中国平安的投资收益出现大幅上升，这也是集团利润在2009年迅猛上升到主要原因之一。

　　截至2009年末，按新会计准则入账，中国平安计入损益表的投资收益由2008年的257.08亿元上升18.17%至2009年的303.80亿元，远超我们此前预期。其投资总收益达人民币307.28亿元，总投资收益率由2008年的-1.7%上升至2009年的6.4%，高于同期中国人寿的5.78%。

　　其中，寿险业务的投资收益大幅上升，其已实现及未实现收益由2008年的人民币1.51亿元猛增至2009年的人民币119.26亿元，同比迅猛上升约78倍。总投资收益率由2008年的-2.4%上升至2009年的6.7%。

　　截至2010年第1季度末，中国平安的总投资收益同比上升12.28%至人民币61.18亿元。

　　净利润持续快速增长

　　综上所述，由于2009年及2010年第1季度中国经济的稳定增长，中国平安的保费收入及投资收益大幅上升，促使集团的净利润也迅猛上升。

　　新会计准则下，截至2009年末，中国平安的归属于集团股东的净利润达人民币138.83亿元，同比猛增879.06%。截至2010年第1季度末，其净利润同比仍大幅增长约94%至人民币45.51亿元。

　　资产规模增长稳定

　　中国平安的总资产规模仍保持稳定增长态势。截至2009年末，按新会计准则，中国平安的总资产达人民币9357.12亿元，比2008年增长了32.81%，净资产大幅上涨了36.61%。截至2010年1季度末，集团总资产达人民币9954.82亿元，比2009年末上涨了6.39%，净资产较2009年上涨了5.23%。

　　值得注意的是，由于采用新的会计准则，中国平安的资产规模较旧会计准则有所下降。主要原因是包括交易性金融资产等在内的资产帐面值下降较大，尤其是净资产值的下降较为明显。

　　内含价值稳定增长

　　由于中国平安的净利润及资产规模保持稳定增长态势，同时2009年集团的内含价值基本符合我们早前的预期，因此我们维持此前假设，仍给予其新业务乘数为35倍。在总股本不变的情况下，中国平安的内含价值在2010年仍将保持稳定增长趋势，我们预计2010年将上升至人民币25.09元。

　　风险

　　中国经济出现下滑；

　　股票市场剧烈波动，导致公司投资收益大幅下跌。

　　估值

　　总体看，中国平安的保费收入增长强劲，业绩表现优于同业，估值较为合理。我们仍然以分部评估价值的方法计算，中国平安的寿险估值约为60港元，加上财险及银行等部分的估值，我们上调中国平安12个月目标价为80港元，较最新收盘价有约18%溢价，相当于2010年每股收益的27倍，2010年股价对内含价值的2.8倍。维持“买入”评级。

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