辉立证券   陈耕

　　太古地产 (962,HK) - 业绩增长将高度依赖内地业务

　　公司简介：

　　由太古(00019, HK)分拆的太古地产成立于1972年，是香港及中国内地的主要的物业发展商。公司的业务涵盖三大领域：物业投资、住宅开发和酒店投资与营运，其中商业地产项目的租金收入成为公司收入构成的主体。太古地产的竞争力在于其在投资性商业地产的开发和运营，并通过品牌优势和增值服务实现物业的丰厚回报。

　　投资概述:

　　太古地产的核心盈利模式是通过长期持有投资性物业获取稳定收入，并通过不断提升投资物业质量以提高收益回报率。其目前的投资物业组合主要由写字楼、零售物业和酒店构成，写字楼和零售物业是主要的收入来源。随著内地项目的陆续投入使用，太古地产的未来业绩增长将高度依赖内地业务。

　　我们预计太古地产12个月目标价为26.46港元。我们给予太古地产“认购”评级。

　　投资性物业收入是公司的收入核心

　　太古地产的核心盈利模式是通过长期持有投资性物业获取稳定收入，并通过不断提升投资物业质量以提高收益回报率。其目前的投资物业组合主要由写字楼、零售物业和酒店构成，写字楼和零售物业是主要的收入来源。

　　写字楼在09年的营收达41.06亿港元，在总营收的占比达50.12%，过去三年的收入复合增长23.3%。零售物业在09年的营收达30.6亿港元，占比达37.35%，其中香港的零售物业收入增长缓慢，过去三年的复合增速仅有3.5%，而中国内地的零售物业贡献的营收额达2.6亿港元，同比08年增长42.5%。

　　截止2010年3月末，太古地产所有的物业楼面面积约为2710万平方尺，其中约2320万平方尺为投资物业，包括楼面面积约1600万平方尺的已落成投资物业和660万平方尺的发展中及未来发展投资物业储备。公司约98%的投资物业面积重点分布在香港和中国内地，其中香港的投资物业楼面面积约为1510万平方尺，中国内地则有约770万平方尺。

　　由于太古地产的盈利模式以收租为主要的收入来源，因而公司的毛利率水平较高，2007-2009年公司的毛利率分别为78%、79%和75%。尽管盈利水平将受到经济环境和物业结构的影响。

　　我们预计公司的毛利率将保持在70%以上的较高水平。

　　业绩增长将高度依赖内地业务

　　太古地产2002年进入中国内地，2008年内地业务开始为公司贡献收入，2009年内地的零售物业贡献的营收额达2.6亿港元，同比2008年增长42.5%。随著内地项目的陆续投入使用，太古地产的未来业绩增长将高度依赖内地业务。

　　太古地产目前主要在北京、广州、上海和成都发展项目，而北京和广州的项目已进入回收期。北京三里屯VILAGE和广州天河区购物中心是已贡献营收的零售项目，两者在09年的净租金收入为0.99亿港元。

　　随着广州核心项目—太古汇的投入运营，2010年中国内地的营收将保持强劲增长。截止2010年3月末太古汇的零售部分已租出约81%，写字楼已租出43%。2010年末我们预计商场的出租率将超过98%，写字楼出租率则达8成以上。

　　按照规划，2014年太古地产在内地将有770万平方尺的项目投入运营，来自内地物业的收入占比将超过30%，2009年这一比例仅有3.15%。

　　风险

　　公司的盈利能力和毛利率水平受经济环境和物业组合结构影响，可能难以维持目前较高的盈利水平。

　　经济增长放缓可能对投资物业租金以及公司的融资能力造成不利影响。

　　由于中国内地业务快速增长，因此公司未来业绩容易受到中央政府的宏观经济政策和紧缩措施影响。

　　盈利预测及估值

　　我们预计太古地产2010和2011年的净利润为71.41亿和106.69亿元，每股收益为1.26和1.88港元。

　　根据太古地产的商业地产的业务定位以及收租的盈利模式，我们给予太古地产21倍的预期市盈率，12个月目标价为26.46港元。我们给予太古地产“认购”评级。

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