辉立证券  程洋

　　中国海洋石油 (883.HK) -- 成本控制领先全球，储量2010年将建改善

　　概要

　　中国海洋石油于2009年财政年度录得人民币839亿元的总收入，显示按年下跌16.7%。股东应占净收入以及每股盈利分别为人民币295亿元及0.66元，下跌33.6%。生产量上升17.2%，至227.7 百万桶当量。由于国际原油价格大幅滑落，平均实现油价为每桶$60.61美元，下跌32.2%。平均实现天然气价格上涨 4.6％，达到每千立方英尺4.01美元。董事局建议最终派息每股港元$0.20。

　　强大的探测计划带来中国离岸17个石油蕴藏发现，包括15个独立的发现及2个产量分成合同，还有2个石油蕴藏发现于海外。深水勘探有两个重大突破，包括流花34-2和荔湾3-1气田，后者更被成功鉴定。在2009年，有20个工程项目进行中，其中11个已开始生产。

　　为了抓住需求强筋的天然气市场，公司的管理层已把“发展及扩充天然气业务”纳入3项重要策略的其中一项。

　　整体成本导先其全球同业

　　整体成本同比增加11.6％，折旧及摊销跳升 38％。整体成本控制中海油仍然领先全球同行，排名榜首*。全求上游成本在从2008年连续4个季度下跌后，从2009年2季度开始反弹。预计成本上升将持续到2010年。

　　蕴藏寿命及寻找与开发成本仍是2009财政年度的主要关注点

　　2010年将见改善

　　我们视中海油为一间完善建立的公司，公司的进一步发展面临因蕴藏寿命缩短及寻找与开发成本上升的挑战。

　　经证实的净藏量上升5.7%，至2658百万桶当量，储量替代率相等于163%，但蕴藏寿命则缩短至11.7年。而我们预计得蕴藏寿命预期长于13.0年。虽然储量替代率恢复其2007年之水准，但只属环球同业的中位水平。

　　寻找与开发成本于过去数年逐步上升，因为开发及勘探的资本开支超越入账的蕴藏量。寻找与开发成本以下列算式计得：（开发资本支出+勘探资本支出）/探明开发储量。

　　我们看到中国离岸储备量过去五年的复合增长率仅为 0.73％，而寻找与开发资本支出去五年的复合增长率为 17％。渤海湾是唯一在储量上有进步的领域。截至2008年底发现和扩展量仍令人失望。

　　2009年确实有数项重大项目于推出（包括OML 130）正当地推高了资本开支。我们预料大量的资本开支于2010年继续投进探索与生产部分。寻找与开发成本预期会相对2009年的水平下降，因数项截至2009财政年度末未入帐的大型工程项目将于2010年入账，从而提高蕴藏量。

　　营运回顾

　　经证实的净藏量录得26.6亿桶当量，按年上升5.7%。总产量达每日62.4 万桶当量，按年上升17.6%。63.3%的经证实净藏量及51.9%的总产量来自公司的独立项目。海外藏量及产量分别占17.6%及 17.4%。

　　勘探: 深海油田的突破

　　15个独立发现中，有11个成功被评估。渤海湾仍然是最多产的的地区，在石臼坨凸起区，以及黄河口有多项的发现。于中国南海东部有2个深海气田的重大发现，分别是LH 34-2及LW 3-1，该两项发现的规模大致相若。流花29-1（于2010年2月初发现的第三个深海气田）将于2010下半年被评估。

　　开发与生产

　　2009年有20个工程项目于进行中，当中3个更较预期进度快投入生产。净产量达227.7百万桶当量，按年上升17.2%。原油产量上升20.76%，日产量达51万桶，而天然气产量亦上升5.23%，日产量达6.53亿立方尺。预期2010年的产量将飙升30%，当中9%由与Bridas合组的合资企业所贡献。

　　2010之展望

　　与Bridas投资 $31亿美元的合资企业将带来9%产量增长：

　　1. 公司与BEH组成一间50%-50%的合资企业，因而间接地持有Pan American Energy的40%股权。预计该合资企业于2010上半年完成。

　　2. 根据公司于3月14日所作的介绍，该项目将增加经证实的净藏量318百万桶当量(2009财政年度总藏量的12%)，而大部分亦已开发。

　　3. 产量将每日上升4.6万桶当量，这相等于在公司2010年的21% - 28%增长目标之上，额外的9%增长。

　　4. 产油品质将是中等AP 24-32。

　　5. 阿根廷政府将提供税务优惠计划。

　　6. 收入将以比索而并非美元来结算，因此有某程度的外汇风险。

　　我们以此为一项中等吸引的项目，将为公司2010年的预期收入带来单位数的增长。然而我们相信上述合资企业打开拉丁美洲的市场，该市场占全球经证实的净藏量7%，亦是在能源开发资本投放上增长最快速的地区。

　　增长计划: 2010年预计生产增长为21%至28%，达275至290百万桶当量。自此以后，计划5年内复合年增长率为6至10%。增长乃主要由于2009新推出的项目及较预期佳的油田综合递减率。

　　资本开支: 计划上升29.5%，达$79亿美元。资本将投放于深海勘探及开发。流花29-1深海气田于本年2月初在中国南海东面被发现。其他两项于2009年发现的深海气田LW 3-1及LH 34-2，亦于同地区被展开。流花29-1经测试后，显示每日有57百万立方英尺的天然气流量，产能与其他两个项目相若。

　　储量替代率基准: 我们预期储量替代率维持超过100%(2009年的数据为163%)，此乃于环球行业中等水平。

　　开发: 8个项目预计于2010上半年陆续展开，而下半年则有1个项目.当中，锦州25-1轻质原油场被认为最大的一个专案，最高日产量预计有14000桶。离岸生产商面临更高的成本压力，及重质原油（占公司产量一半），将进一步增加成本压力。中海油的整体成本于环球同业之中维持竞争优势，但公司仍面对来自综合油公司的挑战

　　估值

　　由于我们把目标价从HK$13.10提高为HK$15.53, 我们给予中海油的建议评级由“持有”提升至“买入”。我们所定的目标价乃基于2010财政年度的预计收入（每股$ 0.94港元）之市盈率16.52倍（较历史平均数高一个标准误差）。我们预设2010财政年度的实现原油价格将为每桶$75美元。

　　风险分析

　　1. 不稳定及易受影响的原油价格。

　　2. 销售以人民币及美元结算。人民币受到升值压力，公司因而受到外汇风险。如人民币升值，销售收入将下降，因石油及天然气皆以美元定价。进口仪器及原料成本将减少。债务因以美元结算而将降低。

　　3. 36%的公司债务乃属固定的利率，而其余的则有利率波动之威胁。

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