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　　交银国际   叶建中

　　新世界百货 (825.HK)估值提升机会

　　评级： 买入  现价：HK$6.87  目标价：HK$9.02  潜在上升空间： 31.3%

　　中国百货业龙头之一。新世界百货目前经营22个自营百货店、管理10间百货店，并持有浙江台州一间百货店的25%股权。公司的全国性网络共分为5个业务区域，涵盖 17 个城市。以 1HFY10 年的收入分析，华中区的收入占总收入的1/3，是贡献额最大的区域。由于新世界发展(17.HK)在武汉具有悠长的物业发展经验，加上新世界百货的首间店铺亦在此开幕，公司在武汉的百货行业拥有较强的地位(公司在当地经营 5 间百货店及管理 1 间百货店)。

　　独有的高经营杠杆特质。店铺总楼面面积约83%属于租用物业，而大部份的租赁合同按固定租金基准订立，每年租金平均上调约2%。根据会计规则，租用物业店铺的租金成本于损益表内以直线法在租约期内摊销，这种租金基准为公司带来独有的高经营杠杆特质，有别于其它同业。租金开支费用率由2006年的28.4%下跌至 2010 年上半年的 16.7%，驱动经营边际利润率在期内由 20.1%大幅攀升至 36.4%。

　　三方面扩展策略。新世界百货计划于每个财政年度开设 2 至 3 家新店，新店将设在具发展潜力而尚未覆盖的城市或符合现时“一市多店”及“幅射城市”区域性扩充策略的城市。新世界百货亦计划于 11 年财年以 5 亿港元的资本开支收购1-2 家管理店。此外，公司寻求收购具庞大增长潜力的店铺。

　　形象革新计划 - 短期损失换来长期收益。为从竞争对手中脱颖而出，新世界百货于 2009 年 9 月开展形象革新计划，改变商品组合并翻新铺内装潢，及对大型店铺引入购物商场元素。此计划预计将于 2011 年 12 月完成。我们预计形象革新计划将增加10年财年的经营开支，并损害同店销售增长，但长线将会改善日后的同店销售增长，并增加租金收入。

　　预测 11 年及 12 年财年重拾增长势头，建议买入。新世界百货的股价自 09 年财年末以来落后行业平均水平，主要是由于10 年财年的预测盈利增长逊色。我们预计每股盈利增长将从 10  年财年的 7.6%提升至 11 年财年的 26.1%及 12 年财年的 19.5%，相当于 10 年财年起计 2 年的 22.7%  CAGR。这个增长并未计入公司可能于 11 年财年收购管理店的计划。我们首次给予新世界百货“买入”建议，目标价为 9.02 港元，相当于 11 年财年预测市盈率 23 倍。