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　　国泰君安（香港）  冯丹丹

　　蒙牛乳业(02319HK)销量恢复逊于预期并低于行业平均，下调盈利预测、目标价和投资评级

　　09年盈利分别低于我们和市场预期14%及15%，主因销售额低于预期以及广告开支高于预期。由于09年下半年广告开支激增，盈利环比下跌31.4%。尽管公司产品结构改善好于预期，但销量恢复逊于预期并低于行业平均增长水平。

　　管理层预期未来收入增长达到GDP的2倍水平，动力来自城镇化持续以及城市居民人均消费提高。管理层目前还没有产品提价计划。原奶价格连续6个月上涨后自2010年3月份逐渐企稳。鉴于产品结构将继续改善，我们预期未来毛利率将维持高位。

　　下调10、11年每股盈利预测14.8%和14.5%以反映销量预测下调以及广告开支预测上调。目标价由27.0港元下调14.8%至23.0港元，相当于24.1倍2010年PE、20.2倍2011年PE和1.1倍09-11年PEG。投资评级由"收集"下调至"中性"。上行风险：产品提价；下行风险：市场份额流失。