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　　中银国际  胡文洲

　　比亚迪股份（1211.HK）1季度业绩超预期

　　1季度净利润同比大增255%

　　比亚迪公告2010年1季度净利润同比大增255%至17亿人民币，相当于我们全年预测的29%，相当于市场预期的30%。业绩表现出色主要是由于尽管收入环比下滑3%至127亿人民币，但毛利率高于预期，由09年4季度的23.2%进一步提升至24.5%。我们了解到，公司持续受益于汽车业务的规模经济。另一方面，公司有效的控制了管理费用和销售费用，并将研发费用保持在5亿人民币的水平，因此经营利润率由上季度的12.9%提高至15.7%。

　　汽车出货量达到预期

　　2010年3月汽车出货量同比大增112%至68,100台以上。公司1季度累计出货量达到163,500台，同比增长120%。我们认为，比亚迪能够完成全年出货量70-80万台的目标。我们估计，目前比亚迪在中国轿车市场的市场份额约为5.4%。

　　最近，比亚迪扩大产品组合的努力已开始带来回报。最近推出的针对中端市场的G3车型3月出货量已超过1万台。该车型销量的快速增长在一定程度上得益于销售网络的扩张。目前中国内地有1,000多家比亚迪4S店经销商。为避免新进入分销系统的经销商与现有经销商之间出现利益冲突，公司将经销商分为A1、A2和A3三组。A1组专门销售F3和F6系列，A2组专门销售F0和F3R系列。A3组负责G3和S8等新车型。我们认为，这一举措有效的保证了销售的平稳增长，同时，我们预计L3、I6、G6、S6和M6等新车型将进一步支撑其扩张战略。公司预计，2010年这五款新车型的出货量将达到17万台。目前公司已达到满负荷生产，其长沙和西安厂2011年以前尚无法投产。

　　混合动力车等待政府补贴

　　今年3月底，公司正式推出了F3DM双模混合电动车，售价为169,800人民币，大大高于普通F3系列的59,800-89,800人民币。鉴于较大的价差，我们预计，在政府提供大额补贴前，F3DM车型不会带来实质性的盈利贡献。

　　市场原本预计对新能源汽车的补贴计划将于3月出台，但目前为止尚未公布详细政策。据我们了解，使用补贴购买新能源汽车的消费者可能只拥有汽车的使用权而不是所有权，同时，政府可能将补贴给予汽车制造商，从而加强制造商的社会责任意识。我们预计，即将出台的更多新能源行业刺激政策也将成为推动中国混合动力车销售的催化剂。

　　手机ODM订单开始带来实质性贡献

　　2010年1季度，公司的手机业务也有所上升。但由于诺基亚降低了零部件价格，因此零部件利润率低于上季度。公司表示，TD-SCDMA手机和数据卡已开始成为增长动力。中国移动最近制定的目标是2010年增加1,500万户TD-SCDMA用户。另一方面，得益于来自诺基亚的订单增长强劲，ODM订单也有所增加。1季度，ODM业务收入达到5亿人民币。我们估计，ODM业务收入已占到手机业务收入的10%以上，公司制定的目标是2010年ODM业务收入翻一番。我们获得的渠道信息显示，目前一线和二线手机品牌的ODM采购订单均呈现增长趋势，因为手机品牌公司希望在开发新机型时减小风险并控制成本。公司的ODM订单毛利率在10%以上。我们认为，ODM业务的贡献比例上升将有助于缓解零部件业务带来的利润率压力。

　　上调盈利预测，维持买入评级

　　考虑到利润率高于预期，我们将2010、2011和2012年盈利预测分别上调16.8%、16.5%和14.1%。我们仍然保守的预计公司2010年全年毛利率保持在23.6%的水平，因为我们预计下半年起原材料成本的上涨幅度将有所加大。调整后，目前股价对应21.9倍2010年预期市盈率和16.2倍2011年预期市盈率，鉴于2009-2012年的盈利年均复合增长率将达到44%，这一估值水平并不高。我们并不排除2季度公司利润率再次出现惊喜的可能性，同时，我们认为市场预期过于保守。因此我们维持对该股的买入评级和88.00港币的目标价。