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　　中银国际  胡文洲

　　人和商业(1387.HK/港币1.94，买入)2009年实现净利润40.4亿人民币，同比增长112%，略低于彭博市场预期的44亿人民币。这主要是因为期内平均售价较低。期内，收入同比增长36.5%至42亿人民币，主要是因为经营权转让收入增长41%。毛利率从83%降至77%，主要是因为高利润率的广州项目销售占比降低。然而，如果我们将郑州项目考虑在内(通过剥离子公司已经出售)，那么收入和毛利润则分别同比增长116%和101%。公司宣布终期每股派息9.18分人民币，派息率为50%，低于2008年的80%。

　　截至2009年12月，公司的贸易应收账款维持在25亿人民币的较高水平，另外出售郑州子公司还有17亿人民币应收账款(占2009年经营权转让的54%左右)。管理层预计其中的一半将在2010年6月前收回。与此同时，公司在今年前4个月也加快了总建筑面积达84万平方米(约占2010年目标的30%)的5个项目的建设和审批，这将有助于加快公司的资产周转速度。同时，公司的目标是在今年完成100万平方米的建设，完成50万平方米经营权的转让。

　　基于较2010年预期每股净资产值2.94港币折让20%，我们维持对该股的目标价格2.35港币，维持买入评级。