京华山一
中国银行(3988 HK,买入)
首季盈利强劲反弹。中国银行(中行)昨天宣布10年度纯利为262.3亿元人民币,按年大增41%或按季增长39%。首季盈利占我们全年预测约27%,故全年业绩很可能超过我们的预测,因该行首季业绩通常仅占全年的23%以下。这种情况只有08年度出现例外,当时央行曾在2008年下半年大幅下调基准贷款利率。
去年贷款强劲增长及手续费增长强劲,成为推动盈利的两大动力。10年度首季业绩全面反映了去年贷款快速增长(+49%)的影响。尽管今年首季净息差按年下挫10个基点至2.04%,但随著贷款年初以来累计温和增长8.2%,促使净利息收入按年增长20.8%。不过,我们认为净息差反弹依然乏力,因今年首季净息差仍与去年第三季的水平相若。由于结算、银行卡、代理费及信贷担当等业务表现强劲,促使该行在首季实现净手续费收入156.6亿元人民币,按年增长39%或按季增长36%。
负面消息在于经营开支繁重及贷款减值亏损庞大。经营开支按年急升35%至263亿元人民币,相等于成本收入比38.9%。管理层将经营成本急升归因于业务扩张所造成的员工成本攀升。贷款减值亏损按年激增153%至70亿元人民币,年度化后相等于信贷成本54个基点,相等于按年骤增23个基点。管理层尚未对此作出解释,但我们认为这或许是去年贷款飙升所产生的滞后影响。年初以来的减值贷款余额减少7%,减值贷款比率下挫0.23个百分点至1.32%,显示资产质素继续改善。同时,该行回拨约10亿元人民币的债券投资,从而在一定程度上抵销了贷款减值亏损加重的负面影响,但我们认为该行在今年余下时间不会再度进行如此大规模的回拨。
维持买入评级。鉴于首季业绩强劲,预计中行全年盈利将超过我们的预测。不过,信贷风险有加剧迹象,故需在今年余下时间多加留意。年度化后的股本回报率从去年首季的15.7%大幅攀升至今年首季的20%,但该股目前估值便宜(10年度市账率1.6倍),尚未完全反映这一点。维持买入评级。