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　　申银万国

　　事件:

　　我们和山水集团的管理层进行了沟通。几个有关于2010年第一季度的业绩问题得到解决，同时也更新了公司的近况。

　　点评:

　　尽管受到暴风雪影响，一季度的基本面依然良好。2010年一季度水泥销量为430万吨，同比增长10万吨；熟料销量为240万吨，同比增长70万吨。随着煤炭价格下降和水泥价格的复苏，公司3月份吨毛利从年初10-20元每吨上升到50元每吨，已接近去年全年的平均水平。第一季度的平均吨毛利约为30元每吨。

　　饱满的水泥寄存量是二季度销量的保证。截止今年一季度，公司水泥寄存量为270万吨，比去年同期的170万吨高出60%。同时公司目前水泥库存基本为空库。由于下游需求强劲，我们预计公司很有可能会在四月末再次提价，可能会成为公司股价的催化剂。

　　房地产带动的需求强劲。今年一季度，公司销售额中由房地产带动的水泥需求比例从去年的30%上升至35%。鉴于全国范围内一季度新开工面积增速高达60.8%以及山东省一季度房地产投资高达34%，我们认为来自房地产方面的需求依然会成为公司10年赢利的主要驱动要素。

　　我们维持增持评级，六个月目标价格5.3港币，对应13倍2010年市盈率。预计今后三年的每股赢利分别为0.36,0.47,0.60人民币。目前公司股价的市场估值为10.1倍2010年市盈率，相对HSCEI12.6倍折价了20%,相对行业平均的11.4倍折价11%。主要的催化剂为水泥价格有望在近几周内进一步复苏。投资风险为下半年地产需求的先行指标（如新开工面积增速）低于预期。