辉立证券  范国和

　　中国稀土(0769.HK) 战略金属价值低估

　　投资概要

　　新购业务大大弥补了原有业务销量的下滑,但价格下降居多,中国稀土09年收入萎缩,盈利能力亦大幅下降，但受益于09年没有发生减值拨备，公司当期业绩扭亏为盈，实现净利润0.85亿港元。

　　受益于新兴产业的政策支持及供给的有序收紧，稀土产品价格预期乐观，公司扩张项目也将铸就新的盈利增长点，我们预期10、11年公司分别实现净利润2.48亿港元、3.61亿港元，折合每股收益为0.17港元、0.25港元。保守给予公司对应2010年每股收益15倍的估值水平，12个月目标价为2.5港元, 较现价有逾三成的溢价, 首次给予买入评级。

　　业绩重新步入增长通道

　　中国稀土19日公布09年报告显示,当期公司实现营业额12.12亿港元,实现毛利2.31亿港元,分别同比下降11%、34％，不过，当期公司业绩扭亏为盈，净利润大增150％至0.85亿港元。

　　就主业来看,经济衰退影响了下游需求, 耐火材料业务整体萎缩, 一般耐火材料和高温陶瓷销量跌幅约为两成半,电镕镁砂销量减少逾六成, 稀土业务方面, 稀土氧化物销量也减少约三成,不过,由于08年新收购兴华稀土及东冶稀土,稀土及深加工产品销量则上升了约32%,另外,荧光粉销量维持于08年水平。

　　对应销量的增减不一, 公司稀土产品的价格呈现普跌态势,如广泛应用于磁性材料的氧化镨、氧化钕及氧化铽，其售价较去年平均下调了逾四成，而氧化镝的售价亦较去年平均减少了逾15%，另外，主要应用在发光材料的钇铕共沉的售价亦较去年平均下调了约10%，荧光材料售价回落25%至35%不等。不过, 耐火材料价格有升有跌，但主要产品如电镕镁铬砖、铝碳砖及赛隆系列的价格变化则不足10%。

　　综合而言,新购业务大大弥补了原有业务销量的下滑,但价格下降居多,致使公司收入萎缩,毛利率更下降逾6个百分点至19.06%。而公司业绩最终扭亏为盈，主要是08年在经济不景下为商誉和机器及设备公司做了逾3亿港元的大幅减值拨备，但09年没有类似拨备。

　　财务状况优良

　　与内陆同业公司相比，中国稀土09年盈利表现一般，不过，考察公司的财务状况，无论是长期还是短期偿债能力，公司都处于极为保守而优良的水平，其现金及等价物占比总资产亦高达三成三，这都预示公司在业务扩张及杠杆利用方面具备提升空间。09年下半年，公司已经选定荧光粉及抛光粉业务进行扩张，我们相信这将成为公司未来的业绩成长点。

　　战略金属需求广阔

　　中国稀土主营业务之一是对稀土冶炼分离及加工，从而提供稀土氧化物、稀土金属及深加工产品等等。稀土作为稀有金属，不仅应用于传统的冶金基建、石油化工、玻璃陶瓷以及农业、轻工业、纺织业等等。近年来，高科技产业、尖端技术材料产业更逐渐成为中国稀土需求的主角，目前份额在一半以上，未来更有望发展到70%。稀土正面临着从“工业味精”到“工业食粮”的深刻转变,占据战略金属的地位。

　　从历史来看，2000-2008 年期间，全球稀土消费的年均复合增长率为6%，远高于全球GDP的增幅，中国的稀土消费年均复合增长率更高达17%，也高于同期GDP涨幅。2003年以来，稀土在新材料领域的消费更维持了30%以上的增速，2008年该等消费为3.85万吨，占比53%。

　　展望后市，考虑全球经济危机后主要经济体积极寻求新的经济增长点，其中低碳、新能源等已经成为各国争相扶持的产业。而在中国，风电装机容量已连续四年保持翻番的增长速度，电动汽车则面临中国居民消费升级及政策支持新能源汽车的利好，另外，我国目前正积极推进节能照明政策，10年计划在全国范围内推广节能灯1.5亿只，较09年增长25%。诸多类似的产业正大量应用稀土永磁材料、稀土储氢合金、催化材料、荧光粉等稀土产品。因此，我们预期在中期内稀土需求将保持快速增长，2010年20％的高增长应能预期。

　　适应潜在的新增需求，中国稀土09年推进了两个项目。首先，于09年10月18日，公司与全球领先的制灯商欧司朗订立投资合同，投资总额为4,350万欧元，公司拥有49.9%的权益。该合营公司主要产品为应用于照明业的三基色荧光粉，项目全面投产后年产能将达2,000吨。其次，公司正落实兴建用于高端液晶显示器的稀土抛光粉生产线，计划设于宜兴市的现有厂房。整个项目完成后，公司的抛光粉总年产量最高可增至2,000吨。就市场需求来看，前者适应节能的政策导向，后者目前主要来自国外进口，公司顺利投产则有望替代进口，因此，公司的新项目均面临良好的市场机遇，预期将造新的盈利增长点。

　　配额管理供给有序收紧

　　稀土作为稀有金属，在全球分布非常集中，八成资源位于中国、俄罗斯、美国及澳大利亚。其中，中国地位独特，目前其稀土资源、产量、应用量和出口量均在全球排位第一。不过，此前由于对稀土等优势矿种重视不足，中国稀土产品的市场定价权不断下滑，其价格涨幅相对于铜、铁矿石等极为有限。

　　但进入2006年以来，中国开始对稀土实施出口配额及关税管理，这使得稀土出口逐渐下滑。而自2008年以来，江西、内蒙古等地更开始稀土收储及战略储备方案。这些措施显示政府已开始长远规划中国稀土业的发展。而且，相对于不断增长的需求，目前的政策更显示稀土供应正有序收紧。我们相信，经济恢复及新兴产业将有效增加稀土需求，中长期稀土的供需格局将趋向于偏紧状态，这将有利于稀土价格的恢复。实际上，进入10年以来，部分稀土价格的恢复非常明显，如氧化镨、氧化钕、氧化镝的均价已经相对于09年均价上涨五六成。我们以为，稀土市场的低迷期已经度过，未来其价格走势依然乐观。在价格及销量规模的带动下，中国稀土的盈利能力将迅速恢复，毛利率将达到30%左右甚至更高。

　　耐火材料需求预期仍乐观

　　中国稀土另项主业是耐火材料，主要应用于与基建、房地产有关的钢铁及玻璃等行业。近期，中国政府明显加强了对房地产行业的调控，尤其是打击投机需求，这引发了市场对于需求萎缩的担忧。

　　但需要指出的是，根据中国10年的住宅用地规划，其投放量将比09年增长135％，这显示了政府加大住宅供给的决心。另外，中西部及中小城镇建设仍是中国的战略取向。综合来看，我们认为市场对于政策的把握可能存在偏差，对于与房地产、基建相关的产品需求并不会萎缩，相反仍可能持续增长的势头。

　　风险

　　新增产能投产未达预期；

　　调控政策越发严厉，房地产市场严重萎缩；

　　稀土价格上涨不及预期。

　　高成长可期，积极买入

　　受益于新兴产业的政策支持及供给的有序收紧，稀土产品价格预期乐观，中国稀土的扩张项目还将铸就新的盈利增长点，我们预期10、11年公司分别实现营业额16.90亿港元、19.69亿港元，按年分别增长39％、16.5％，实现净利润2.48亿港元、3.61亿港元，按年增长192％、46％,折合每股收益为0.17港元、0.25港元。

　　估值方面, 基于公司的成长性, 我们参考市盈率进行估值。考察内陆同业公司, 公司估值水平目前为业内最低, 折让幅度较大。由于行业基本面相似， 我们保守给予公司对应2010年每股收益15倍的估值水平，12个月目标价为2.5港元左右, 较现价有逾三成的溢价, 首次给予买入评级。

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