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　　大福证券

　　南航的2009年业绩与我们预期相若，我们继续给予该股买入评级，并将目标价调高至4.40元，相当于2010年预计企业价值对扣除利息、税项、折旧及摊销前盈利的比率9.1倍及市帐率1.8倍。由于客运量回升及燃料成本下降，加上政府的舒缓措施，该公司于2009年录得纯利人民币3.3亿元。另一方面，于2008年航空业不景气期间，由于乘客需求量疲弱及燃料价格急升，加上该公司飞机的公允价值亏损，南航蒙受庞大亏损人民币48.2亿元。

　　由于国内及港澳航线分别增长14%及17%，足以抵消国际航线的4%跌幅，南航的客运量增长由2008年的2%加快至2009年的12%。因此，该公司3个航线类别的收入比重由2008年的83:2:15稍微转为2009年的86:2:12。尽管客运量录得稳健增长，但由于燃油附加费减少，引致平均收入下跌，该公司的客运收益按年下跌1%至人民币500亿元。货运业务尚未从金融海啸中完全复苏，使该公司的货运收入按年大跌17%，但由于该业务于去年仅占南航收入的5%，故整体影响不大。

　　可幸的是，燃料开支按年下降29%至人民币164亿元，并引致总营运开支按年减少10%至人民币554亿元。2009年，燃料占南航总营运开支的30%，按年减少8个百分点。另一方面，由于人民币于年内相对偏软，汇兑收益按年大幅减少96%至人民币9,300万元，然而，中国民用航空局向南航发还于2008年下半年至2009年上半年的援助期内“基础设施建设基金”的款项人民币13.28亿元，抵消汇兑收益减少的部份差额。

　　南航虽面对燃料价格回升的威胁，但政府放宽对国内航线的燃油附加费限制应有助舒缓负面影响，而由于该公司的收入主要依赖国内运输业务，有关放宽措施对其有密切关系。自去年11月起，当油价处于基准定价每吨人民币4,140元以上，国内航空公司获准将燃料成本加幅最高80%转嫁予乘客。南航最近向其母公司出售于喷气发动机维修合资公司的全数50%股权，作价人民币16亿元，我们的2010年盈利预测包括因是次出售而录得的特殊收益人民币11亿元。分析员：曹福达