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　　申银万国

　　中国建材(3323.HK)2009年业绩符合预期。2009年每股赢利(国际会计准则)为0.96元人民币，符合我们预期的0.94人民币每股和市场预期的0.92人民币每股。2009年营业收入333亿元人民币，同比增长26.3%;净利润达到24亿人民币，同比增长55.6%。

　　高杠杆依然令人担忧。截止2009年底，公司财务杠杆(净债务/权益)从2009年中的178%增加到219%，属于同行业中最高水平。我们对公司的高财务杠杆担忧，主要有以下两个原因:

　　将来并购重组的能力有限。中国建材是传统意义上水泥行业的整合者，强大的并购能力是其最大的优势。通过并购推动的销量增长曾是业绩最大的驱动力。然而，目前公司高达219%的财务杠杆使得公司下一步的并购能力变得非常有限。管理层也证实了，公司首先需要在财务上去杠杆化，然后再考虑下一步的并购活动。

　　对加息可能带来的负面效应敏感度最高。高杠杆使得公司赢利对利率变化的敏感度非常高，一旦加息预期加剧，中国建材在同类公司中受到的负面影响将会最大。（升息0.27个百分点将减少每股赢利约1.3%）

　　我们维持中国建材中性评级，6个月目标价15.2港币，12倍2010年的市盈率。上行风险主要是前期并购之后的整合使得毛利率改善；下行风险主要是刺激政策的推出。