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　　交银国际  何志忠

　　绿城中国 (3900.HK) 毛利率下跌影响盈利表现

　　评级：中性→  现价：HK$8.73  目标价：HK$10.00↓  潜在上升空间：14%

　　入账毛利率低于预期，令核心纯利表现较我们预期和市场预测皆较差。扣除特殊项目的除税后影响，核心纯利较我们预测低25%。报告纯利则按年上升87%至10.12 亿元人民币。事实上，期内收入只较预期低3%，然而其毛利率只有26.5%，是业绩表现失望的主因。管理层解释其毛利率较低主要是由于期内入账之青岛理想之城项目的毛利率只有远低于平均的4.8%，同时平均成本上升27%至6,775 元人民币/平方米，和期内入账收入来自08年预售，皆拖低整体毛利率。然而，与部份同业相同，公司宣布派发末期息每股0.26 港元，令全年每股派息达0.356 港元，大幅高于我们和市场的预期。

　　净负债比率仍属覆盖公司中的最高水平。净负债比率由08 年的175.4%，改善至09 年的136.2%，较我们预期的139.2%稍佳。尽管如此，该比率现时仍是我们行业覆盖公司中最高的一家。在现时信贷趋紧的环境下，公司的财政状况实处不利的状态。另一方面，截至09 年年底，按权益计尚未入账的预售金额达314 亿元人民币，其中的105 亿元应可于FY10 入账，换言之以我们预期FY10 的入账销售额计算，现时的锁定比率已达至约60%。

　　我们预期合约销售均价上升和规模扩张将支持未来的盈利增长。09 年合约销售均价急升23%至14,684 元人民币/平方米，明显高于期内的入账均价9,149 元人民币/平方米。配合现时土储的平均土地成本为4,260 元人民币/平方米，相信将来公司的利润率表现会有所改善。我们预期FY10F 和FY11F 的毛利率分别达到27.1%和28.5%。此外，公司订下今年合约销售额目标670 亿元人民币，同比增长达31%。截至上周的销售额达148 亿元人民币，达全年目标22%。

　　投资建议：调低目标价至10.0港元，维持“中性”评级。我们对FY10F 的营业额和核心纯利预测分别调高14%和3%，以反映未来入账的收入增加。我们预期FY10F 和FY11F 的核心每股盈利增幅分别为102%和75%。但是，基于对毛利率假设向下调整，加上未来的债务成本可能趋升，我们对该股的每股资产净值测算调低26%至15.39 港元。我们把目标价对应资产净值的折让幅度由30%扩阔至35%，以反映其高杠杆和低利润率的不利景况，对应调低目标价31%至10.0港元，投资评级维持“中性”。